Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства

Секьюритизация жилищного строительства (Residential Pre-sales Securitisation - RPS) - новое направление структурированного финансирования, возникшее вначале 2000-х гг., как объединяющее проектное финансирование с известными технологиями секьюритиза­ции.

Секьюритизация на стадии строительства проводится по следующей схеме. Девело­пер или инвестиционный банк, выступающий от его имени, учреждают специальную ком­панию (SPV), которой на условии цессии передаются права по предварительным догово­рам купли-продажи. SPV финансирует строительство проектов за счет средств, полученных от выпуска облигаций, обеспеченных будущими денежными требованиями и принимает на себя ответственность за финансирование строительства объекта, а также сопутствующие риски. Номинальная стоимость выпущенных облигаций, как правило, меньше, чем чистые поступления от пула активов (предварительных договоров купли-продажи), переданных в покрытие, что позволяет сформировать избыточное обеспечение на случай неплатежа по каким-либо из предварительных договоров, а также обеспечить источник доходности для владельцев облигаций. Организационная форма и деятельность эмитента должна быть орга­низована таким образом, чтобы гарантировать инвесторам защищенность от банкротства девелопера, т. е. требования инвесторов в отношении активов, служащих обеспечением по облигациям, должны иметь преимущество перед требованиями других обеспеченных или необеспеченных кредиторов девелопера.

Предварительный договор купли-продажи является основанием возникновения обя­зательства продать жилую недвижимость и заключается в соответствии со строительным планом, т. е. до завершения строительства объекта^[134]. Во многих странах покупка объекта недвижимости на стадии строительства^[135] освобождает от значительных расходов по уплате государственных сборов, чем и привлекает большое количество покупателей. К предвари­тельным договорам купли-продажи предъявляются определенные требования. В структуре сделки предусматривается дополнительное обеспечение, нацеленное на снижение риска дефолта, и включает следующие возможные условия:

• ограничение права покупателей на расторжение договоров, обязательство произвести все платежи незамедлительно после сдачи объекта, даже в случае, если объект сдан ранее намеченной даты;

• создание резерва в форме денежных средств, банковской гарантии или депозитного сертификата (их комбинации);

• ограничение объема продаж, которое может быть обеспечено с помощью депозитных сертификатов.

На практике секьюритизация проектного финансирования развивается в двух направ­лениях: PRS одного объекта (Single Project Securitisations) и PRS нескольких объектов (Multi­Option Pre-sales Securitisation Program - MOPS).

Первая в мировой практике многообъектная секьюритизация (Multi-Option Pre-sales Securitisation Program - MOPS) была проведена в 2000-2001 гг. Группой Мирвак (Mirvac Group) - известным австралийским девелопером с тридцатилетней историей. Многообъект­ная секьюритизация стала следующим шагом в развитии секьюритизации жилищного стро­ительства, сменив практику однообъектной секьюритизации (single project securitisation). Программа получила широкое применение в Сингапуре, где, так же как и в Австралии, рынок жилой недвижимости характеризуется значительным числом продаж на этапе стро­ительства и правовым регулированием, благоприятствующим развитию RPS. В США и Европе секьюритизация жилищного строительства до последнего времени практически не использовалась.

Облигации, выпускаемые в рамках программ секьюритизации жилищного строитель­ства, представляют собой высоколиквидные активы. Мульти-проектным программам, ана­логичным сделке MOPS, присущи распределение рисков и экономия масштаба, что делает их привлекательными для девелоперов. К примеру, в Австралии облигации RPS имеют неза­висимый рейтинг среднесрочных облигаций (Medium-Term Notes - MTN) и коммерческих бумаг (Commercial Paper - CP).

Рассмотрим подробнее сделку Группы Мирвак (рис. 5.14), в рамках которой компания привлекла 500 млн австрал. долл., обеспечив экономию от привлеченного финансирования в размере до 1,5 млн австрал. долл. в сравнении с традиционным банковским проектным финансированием. В качестве предмета секьюритизации использовался ряд строительных площадок с разными сроками окончания строительства, таким образом, обеспечение сделки составлял изменяющийся револьверно-пополняемый пул. Программа не имела фиксирован­ных сроков действия, что позволяло эмитенту SPV (Mirvac Finance Limited), полностью при­надлежащему «Мирвак Лтд.» (участнику группы Мирвак), заменять активы в течение жизни программы. Срок жизни всего проекта не был заранее определен, общая номинальная сто­имость выпущенных бумаг могла варьироваться и превысить 500 млн австрал. долл., а на инвесторов переносились строительные риски.

В сделке, разработанной Группой Мирвак, предусматривался 10 %-ный резерв в форме денежных средств, с помощью сертификатов обеспечивались не более 50 % объектов про­даж. Кроме того, ограничивалось участие в сделке иностранцев: не более 10 % помещений в любом из объектов недвижимости могут быть проданы нерезидентам Австралии. Наличие в структуре дополнительного обеспечения означало, что фондирование одобренных строя­щихся объектов может быть получено независимо от размещения будущих выпусков [Роббе, Али, 2008, с. 277].

Проектная компания, обеспечивающая строительство каждого конкретного объекта, заключает договор о строительстве объекта с фиксированной ценой и сроком строительства (договор о строительстве - Project Delivery Agreement - PDA) с организацией-подрядчиком (застройщиком), которая также является аффилированной компанией «Мирвак Лтд.». Одна подрядная организация ответственна за все проекты на территории штата или области. В отношении каждого одобренного объекта подрядные организации заключают договоры о кредитной поддержке с одобренными финансово-кредитными организациями, и все дого­воры подряда содержат условие о компенсации ликвидационных убытков. Субподрядчики также заключают договоры о субподряде с фиксированной ценой и сроками работ с таким же условием о компенсации ликвидационных убытков без права замены лица в обязатель­стве и с ограниченным правом на расторжение договора. В отношении строящихся объек­тов запрещается существенно изменять политику риск-менеджмента без предварительного одобрения со стороны рейтинговых агентств.

Далее проектные компании заключают предварительные и основные договоры купли- продажи с покупателями жилой недвижимости. Поступления от продаж недвижимости используются проектными компаниями для погашения основного долга и процентов по зай- мам^[136], полученным от «Мирвак Лтд.» в соответствии с согласованным графиком или для рефинансирования строительства новых одобренных объектов программы.

Рис. 5.14. Структура сделки MOPS Источник: [Роббе, Али, 2008].

В свою очередь, «Мирвак Лтд.» использует средства, полученные от проектных компа­ний для погашения основного долга и процентов по долговым распискам^[137], приобретенным ранее эмитентом (Mirvac Finance Ltd.), а также для компенсации административных и иных издержек. Эмитент использует эти средства для плановой выплаты процентов и погашения основного долга по облигациям (Medium Term Notes - MTN, Commercial Paper - CP)^[138], пога­шения основного долга и процентов по займам, полученным от провайдера ликвидности, на иные расходы, связанные с программой секьюритизации. Средства, направляемые про­ектными компаниями в погашение займов «Мирвак Лтд.», а также поступления от продаж недвижимости депонируются на специальных счетах, которые используются в следующей очередности: во-первых, производятся все платежи трастовому управляющему и менеджеру программы; во-вторых, погашаются основной долг и проценты по договорам займа; в-тре­тьих, производятся одобренные платежи подрядчикам; в-четвертых, выплачивается возна­граждение самим проектным компаниям^[139].

Сделки секьюритизации предварительных продаж жилья подвержены не только кре­дитному риску, присущему секьюритизации любых других активов, но и строительному риску. Анализ строительных рисков проводится на основе оценки подрядчика, его надежно­сти, добросовестности и в конечном итоге способности завершить строительство объекта в срок. Риск секьюритизации одного строящегося объекта оценивается выше, чем риск про­екта, состоящего из множества объектов (многообъектных программ (multi-option program)). Инвесторы в этом случае требуют повышенную премию за риск, что влияет на привлекатель­ность программ секьюритизации одного строящегося объекта в глазах девелоперов. В отли­чие от многообъектных программ при секьюритизации одного строящегося объекта этот риск не передается инвесторам.

При оценке риска девелопера учитываются репутация, узнаваемость бренда, успешно завершенные аналогичные проекты (сданные в срок и в рамках согласованного бюджета работ). Помимо этого, девелопер должен раскрыть информацию о статистике неисполнения покупателями обязательств по предварительным договорам купли-продажи и о перепрода­жах недвижимости. Чрезвычайно важно иметь подтверждение того, что предварительные договоры купли-продажи будут исполнены. Для этого проводится фундаментальная про­верка согласованности экономических и правовых условий строительства (due diligence), финансовых документов, на основании которых предоставляется обеспечение и распреде­ляются риски между девелопером, подрядчиком, субподрядчиком и другими участниками. Важное условие - обеспечение гибкого документооборота, обслуживающего строительство объекта и передачу денежных потоков инвесторам, которое достигается с помощью ого­ворки о «существенном ухудшении обстоятельств» (Material Adverse Event - MAE) в пользу инвесторов, а также предоставление им особых прав (досрочное погашение) на случай дефолта^[140] и возможной смены девелопера или подрядчика в случае нарушения ими обяза­тельств. В условия секьюритизации включается оговорка о зачислении всех средств, полу­ченных эмитентом от инвесторов, на счета эскроу (escrow accounts) с их последующим использованием по принципу «платеж против подтвержденного исполнения». Инвесторам в программах MOPS платежи, как правило, осуществляются ежемесячно, по принципу «водо­пада».

5.2.11.