Цели секьюритизации и мотивация инициатора сделки

Определение целей и задач сделки секьюритизации предваряет работу над ее структу­рированием. Для компании-оригинатора мотивацией может служить одна или несколько из приводимых ниже причин:

• снижение издержек по обслуживанию долга, экономия на стоимости привлекаемого финансирования;

• высвобождение капитала (capital relief) в связи с требованиями ЦБ РФ по созданию банковских резервов;

• дополнительный доход от арбитража в результате положительной разницы между доходностью секьюритизируемых активов и стоимостью фондирования;

• репутация, выход на международный рынок капитала, установление связей с ино­странными инвесторами;

• улучшение показателей финансовой устойчивости за счет большей диверсификации финансирования;

• разделение рисков между сторонами сделки.

В общем случае секьюритизация является способом решения различных долгосроч­ных стратегических задач. К примеру, банк-оригинатор может осуществить секьюритиза­цию в рамках общей стратегии, направленной на активизацию деятельности по выдаче кре­дитов, которые без использования секьюритизации не могут быть проданы или сохранены на балансе. Однако далеко не всегда использование секьюритизации приводит к ожидаемым результатам, если масштаб оригинатора не соответствует объему требуемого финансиро­вания. Кто в таком случае является целевым инициатором в программах секьюритизации? Кому это выгодно и кто может себе позволить ее проведение?

Существует дилемма применимости секьюритизации в бизнес-среде, которую можно назвать проблемой двойственности. С одной стороны, секьюритизация - это новый источ­ник финансирования, альтернативный канал банковскому кредитованию, и в этом смысле он привлекателен тем субъектам хозяйственной деятельности, для которых традиционное бан­ковское финансирование оказывается закрыто или затруднено (высокие ставки, требования дополнительных залогов). К таким предприятиям по большей части относятся предприятия малого или среднего бизнеса. С другой стороны, организация секьюритизации - меропри­ятие весьма дорогостоящее. Постоянные высокие расходы на ее проведение - своего рода входной билет на рынок структурированного финансирования. Предприятиям с небольшим оборотом это может оказаться не под силу.

Для банков с высоким рейтингом секьюритизация может быть менее привлекательна по сравнению с традиционными источниками финансирования в силу меньшего эффекта от арбитража: первоклассный заемщик обладает высоким кредитным рейтингом, что позво­ляет ему привлекать средства напрямую на рынке капитала на выгодных условиях. Правда, издержки на организацию для таких заемщиков (если речь идет о крупных предприятиях) существенно ниже, что может оправдать ее проведение. Поэтому мотивом использования секьюритизации для первоклассных заемщиков служит другое ценовое преимущество: эко­номия за счет уменьшения расчетной стоимости собственного капитала.

Существует минимально необходимый объем секьюритизации, рассчитываемый экс­пертами на уровне 100 млн долл., ниже которого проведение секьюритизации считается нецелесообразным. Эффективность в случае привлечения средств свыше этого критиче­ского уровня достигается за счет возникающей экономии на масштабе, когда доля постоян­ных затрат нивелируется с увеличением стоимости сделки.

В зависимости от целей и задач инициатора выбираются вид и модель секьюритиза­ции (об этом шла речь в гл. 5). При прочих равных условиях если инициатор располагает дешевыми и стабильными источниками рефинансирования и ставит целью уменьшить кре­дитный риск своего портфеля, то самым эффективным инструментом здесь будет высту­пать синтетическая секьюритизация, как модель более быстрого и гибкого структурирова­ния сделки.

Так, синтетическая секьюритизация используется в случае, когда инициатор не хочет сталкиваться с правовыми ограничениями, которые имеют место в связи с традиционной секьюритизацией, не имеет права передать свои активы третьей стороне, хочет поддержи­вать отношения с соответствующими должниками (клиентами) или хеджировать свои кре­дитные риски, связанные с собственными активами, и не нуждается при прочих равных условиях в дешевом финансировании. В противном случае инициатор секьюритизации ско­рее всего будет использовать традиционную модель секьюритизации с продажей активов и полной передачей рисков, с ними связанных, третьей стороне.

Во многом выбор между традиционной и синтетической секьюритизациями зависит и от категории инициатора, характера и специализации бизнеса продавца активов. Для бан­ков и других финансовых компаний (лизинговых, факторинговых, страховых) обращение к традиционной модели секьюритизации позволяет высвободить капитал, используемый для покрытия рисков; а для нефинансовых компаний продажа активов улучшает соотношение заемного и собственного капитала. Синтетическая секьюритизация не улучшает соотноше­ние собственного и заемного капитала для компании, зато может использоваться теми компа­ниями, которым не разрешено уступать свои активы в целях финансирования и хеджирова­ния кредитных рисков. В соответствии с Базелем I финансовые институты, в первую очередь банки, чаще всего используют синтетическую секьюритизацию для хеджирования кредит­ных рисков и выполнения требований достаточности капитала. Базель II при этом позволяет каждому банку использовать внутренние рейтинги определения капитала для покрытия рис- _ков^[273]_.

Не все компании заинтересованы в привлечении новых инвесторов. Так, отдельные юрисдикции запрещают страховым компаниям инвестировать в корпоративные облигации, даже если эмитент имеет высокий кредитный рейтинг [Роббе, 2008]. Кроме того, эта схема может обойтись компании не столь дорого, как традиционная модель секьюритизации. Тра­диционная модель секьюритизации имеет множество правовых ограничений, связанных с передачей активов, поэтому и обходится дороже синтетической секьюритизации. В то же время именно традиционная секьюритизация позволяет инициатору получить более деше­вое финансирование путем обособления риска определенного пула активов от рисков ини­циатора.

С точки зрения эмитента, секьюритизация может рассматриваться либо как продажа, либо как заем - источник заемного финансирования. В силу двойственности природы секью­ритизации мотивация эмитента может объединять свойственные обеим формам граждан- ского-правовых отношений аспекты, включая финансовые, нормативные, налоговые, бух­галтерские и стратегические вопросы. Финансовая мотивация обусловлена экономической выгодой от секьюритизации^[274]. Экономическая целесообразность проведения сделки под­тверждается, если выгоды от ее реализации (экономия на привлечении средств, приобре­тение кредитной истории с выходом на международный рынок капитала, репутационный эффект) перекрывают расходы на ее организацию и проведение.

Дилемма, возникающая перед эмитентом: продавать активы напрямую или секьюрити­зировать их. Основным преимуществом прямой продажи активов является передача рисков на покупателя (продавец при этом продолжает отвечать за передачу и надлежащее качество предмета сделки). Кроме того, издержки от прямой продажи при прочих равных условиях ниже расходов на секьюритизацию (весомая составляющая постоянных расходов).

При оценке сделки как продажи необходимо, чтобы входящие потоки по секьюритиза­ции, с учетом рыночной стоимости и кредитного качества сохраняемого эмитентом класса, были больше, чем выручка от прямой продажи активов (прав требования). Этому способ­ствует однородность пула активов, стандартность сделки и ликвидность обеспечения. Про­данные в ходе секьюритизации активы замещаются в балансе инициатора выручкой от их продажи, а компания приобретает дополнительную ликвидность, которую она может напра­вить на один из следующих проектов финансирования.

• Новые кредиты или реинвестирование в материальные активы. Если доход от такого вложения окажется выше, чем доход прошлого периода от проданных активов, это означает увеличение рентабельности собственного капитала и стоимости компании.

• Погашение долга, возврат заемного капитала, привлеченного в прошлые периоды. Мера способствует сокращению валюты баланса и высвобождению собственного капитала.

• Одновременное привлечение новых кредитов с погашением прошлого долга, что, очевидно, приведет к определенным изменениям в балансовых показателях компании.

При интерпретации сделки как формы финансирования эмитент должен определить, является ли эмиссия ABS с учетом связанных с ней издержек более привлекательным спосо­бом привлечения средств по сравнению с выпуском корпоративных долговых обязательств или акций. Необходимо знать, в какой мере в конечном итоге секьюритизация отразится на общем профиле риска. Если ценные бумаги, эмитируемые в результате секьюритизации, обладают более высоким кредитным рейтингом или по иным, сравнимым с обычными дол­говыми обязательствами эмитента, показателям отличаются меньшим уровнем риска, прове­дение секьюритизации оправданно: высокое кредитное качество приведет к снижению сто­имости привлекаемых ресурсов заемщика.

Большинство целей секьюритизации раскрывают присущие ей преимущества. Во-пер­вых, сделка секьюритизации может значительно снизить издержки оригинатора, долговые ценные бумаги которого либо имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня, либо вообще не имеют рейтинга. Секьюритизация является особенно прибыльной в том случае, когда сто­имость финансовых активов, отраженная в процентной ставке, необходимой для привлече­ния инвесторов и приобретения ими ценных бумаг SPV, не превышает стоимость иных, пря­мых источников финансирования оригинатора. Более низкая стоимость финансовых активов SPV переходит к оригинатору посредством продажи прав требования оригинатора по более высокой цене. Целью секьюритизации, таким образом, является получение дешевых источ­ников финансирования на фондовом рынке путем отделения всех или части прав требования от рисков, связанных с деятельностью оригинатора. Во-вторых, секьюритизация позволяет увеличить объем заимствований, преодолев ограничение отношения заемного капитала к собственному и высвободив собственный капитал для новых инвестиций. Как отмечалось ранее, для банков кредиты, отчужденные с баланса, не учитываются при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности и максимального риска на одного заем­щика. В-третьих, секьюритизация помогает расширить круг инвесторов, готовых вклады­вать средства в активы обеспечения. Таким образом, компания может неограниченно увели­чивать объемы выдачи кредитов без чрезмерного увеличения своего баланса. Наконец, для оригинатора это передача кредитного риска. Если при традиционном кредитовании компа­ния сохраняет на своем балансе кредитный риск в полном объеме, то секьюритизация акти­вов позволяет его отделить и передать другим сторонам, которые могут лучше согласовать его с характером собственных операций и потому более эффективно им управлять.

Инициатор принимает на себя риск первых потерь (first-loss absorption):

• Провайдер кредитной защиты (credit enhancer) покрывает чрезвычайные риски, свя­занные с наступлением неблагоприятных обстоятельств (second-loss absorption).

• Оставшиеся риски по сделке принимают на себя инвесторы (third-loss absorption).

На мой взгляд, исчерпывающую классификацию секьюритизации по целям участников

дает Ханс Бэр, разделяя ее по следующим функциям:

• секьюритизация активов для собственных нужд (банки как инициаторы секьюрити­зации собственных финансовых активов);

• участие в секьюритизации, организованной третьими лицами (банк в роли провай­дера кредитной поддержки, обеспечителя ликвидности, контрагента по сделкам своп, инве­стора, трасти как доверенного лица инвестора, продавца и андеррайтера ABS);

• секьюритизация активов как одна из форм финансовой услуги (предлагается корпо­ративным клиентам банка; банки выступают в роли консультантов и организаторов, струк­турирующих сделку, спонсоров и администраторов программ с участием нескольких про­давцов);

• сочетание секьюритизации активов с другими финансовыми инструментами (для

собственных нужд и в качестве услуги третьим лицам).

Для некоторых классов активов (кредитных портфелей) рынок секьюритизации имеет отработанные механизмы работы, существуют организации, готовые приобретать финансо­вые активы компании для последующей секьюритизации. С точки зрения построения стра­тегии может быть целесообразно продолжение проведения сделок секьюритизации активов даже тогда, когда это приносит незначительные выгоды по сравнению с прямой продажей кредитов.

7.3.