Понятие, механизм работы и основные принципы секьюритизации

Секьюритизация принадлежит к концепции структурированного финансирования. Это принципиально новый раздел финансов, зародившийся в конце 1970-х гг. в США на рынке ипотечного кредитования. Основная отличительная особенность сделок со структурирован­ными финансами заключается в выделении активов и генерируемых ими денежных потоков и использовании их в качестве источника и одновременно обеспечения при их рефинанси­ровании.

Для того чтобы говорить о механизме секьюритизации, необходимо понимать, что предполагается под самим понятием секьюритизации. Она может рассматриваться в широ­ком и узком смысле. В широком смысле секьюритизация - это замещение традиционных форм финансирования, преимущественно банковского кредитования, финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг^[76]. В узком смысле секьюритизация - это иннова­ционная техника финансирования посредством трансформации части финансовых активов предприятия в высоколиквидные инструменты рынка капитала, обращаемые на вторичном рынке^[77].

Этимологически «секьюритизация» (от англ. securitisation^[78]) происходит от англий­ского слова «securities», которое имеет несколько значений. В одном случае это ценная бумага, в другом - обеспечение. Таким образом, в самом названии прочитывается много­значность природы секьюритизации - это эмиссия обеспеченных ценных бумаг.

Считается, что термин «секьюритизация» возник в 1977 г. с продажей компанией Solomon Brothers ипотечного кредита Bank of America. Репортер газеты «Wall Street Journal», написавший об этой сделке, позвонил в компанию и поинтересовался, как называется дан­ная сделка. Недолго подумав, брокер ответил: «Я точно не знаю, но назовите это секьюри­тизацией».

В переводной литературе и публикациях российских авторов можно встретить всевоз­можные подходы к определению секьюритизации. С одной стороны, секьюритизация опи­сывается как процесс, и здесь в качестве примера можно привести определение из Закона Сингапура о секьюритизации:

секьюритизация в своей основной форме - это процесс, в котором активы или права на них продаются или иным способом передаются в пользу специальной целевой компании, которая привлекает денежные средства за счет выпуска ценных бумаг, обеспеченных в первую очередь этим активом.

Похожее определение приводится в Правилах об обеспеченных ценных бумагах США

(ABS Rules):

секьюритизация является финансовой техникой, в соответствии с которой, в большинстве случаев, менее ликвидные финансовые активы аккумулируются и конвертируются в инструменты, продаваемые на рынке ценных бумаг.

С другой стороны, это инновационный финансовый инструмент^[79]. В общем слу­чае секьюритизация рассматривается как возможность финансирования под финансо­вые активы предприятия и относится к концепции структурированного финансирования

(structured/asset-backed finance)^[80].

Под финансовым активом понимается актив, который порождает периодические денежные платежи (обусловливает поток платежей)^[81]. В общем случае речь идет о денеж­ных требованиях (дебиторской задолженности) компании по существующим (текущим) или заключаемым контрактам (секьюритизация будущих требований).

Определение финансового актива содержится в Международном стандарте финансо­вой отчетности (МСФО) 32^[83]:

финансовый актив - это любой актив, который представляет собой: а) денежные средства; б) установленное каким-либо контрактом право получения денежных средств или иного финансового актива от другого предприятия; в) установленное каким-либо контрактом право обмена финансовых инструментов с другим предприятием при условиях, которые потенциально благоприятны; г) долевой инструмент другого предприятия. Обычными примерами финансовых активов, представляющих установленное каким-либо контрактом право получения в будущем денежных средств, являются: а) счета поставщиков к получению или оплате; б) дебиторская задолженность; в) ссуды к погашению или получению; г) срочные облигации к получению или оплате.

Как механизм финансирования секьюритизация, заключается в выделении определен­ной группы активов (секьюритизируемых активов) из остального имущества предприятия и их передаче^[84] специально созданному финансовому посреднику, компании специального назначения или SPV (Special Purpose Vehicle)^[85] в целях их последующего рефинансирова­ния на международном рынке капитала посредством эмиссии обеспеченных ценных бумаг (Asset-Backed Securities - ABS)^[86]. Секьюритизация может осуществляться путем размеще­ния как долговых (облигаций), так и долевых ценных бумаг (акции, инвестиционный пай, сертификат участия).

Реализация механизма секьюритизации предполагает три основных условия:

• обособление секьюритизируемого актива от остального имущества предприятия и его отделение от хозяйственных и операционных рисков компании (отделение рисков пула активов от рисков предприятия-продавца активов);

• использование актива в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг (уступка активов и предоставление обеспечения в пользу инвесторов);

• использование потоков платежей, порождаемых секьюритизируемым активом для осуществления выплат по эмитированным ценным бумагам (источник дохода). Базовая схема секьюритизации (plain vanilla) представлена на рис. 5.1.

Рис. 5.1. Базовая схема секьюритизации активов

Этап 1. Инициатор секьюритизации (originator^[87]) аккумулирует однородные активы и обосабливает их в единый секьюритизируемый пул активов (pool of assets).

Этап 2. Инициатор секьюритизации передает (продает) пул активов компании специ­ального назначения, созданной и функционирующей исключительно в целях секьюрити­зации. Компания (SPV) - специально созданное юридическое лицо, зарегистрированное в юрисдикции с благоприятным налоговым и надзорным регулированием (офшоре), имеет минимальный собственный капитал, не имеет штата сотрудников, и финансирует покупку активов либо путем выпуска ценных бумаг, либо путем получения синдицированного кре­дита. Это юридически самостоятельная и экономически независимая от инициатора секью­ритизации компания. Юридически передача портфеля может быть организована в форме договора купли-продажи. Как правило, активы списываются с баланса предприятия (off- balance sheet), поэтому секьюритизацию относят к забалансовому методу финансирования. В этом случае говорится о так называемой истинной (реальной) продаже актива (true sale), при которой секьюритизация называется классической.

Этап 3. Для приобретения финансовых активов компания специального назначения (SPV) подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг^[88], которая обеспечивается пред­стоящими денежными поступлениями по базовому (секьюритизируемому) активу (погаше­ние кредита, поступления по кредитным картам, арендные платежи). Как правило, в целях секьюритизации эмитируются акции или, скорее всего, облигации. Для формирования пула обеспечения эмиссии компания специального назначения может скупать активы у несколь­ких компаний. В этом случае будет иметь место кондуитная (conduit) схема секьюритизации (multi-seller или multi-originator securitisation).

Этап 4. Инвесторы приобретают обеспеченные ценные бумаги, получая определенный инвестиционный доход (долю от поступлений по базовому активу).

Этап 5. Разместив бумаги на рынке капитала, компания специального назначения обслуживает их в течение всего срока действия, распределяя поступления по дебиторской задолженности в пользу инвесторов, после чего передает все вырученные средства иници­атору секьюритизации^[89].

Чаще всего функцию обслуживания (service agent) активов инициатор секьюритизации сохраняет за собой, что обеспечивает неизменность отношений с клиентами. Юридически это оформляется путем заключения специального договора поручения (servicing agreement) между SPV и инициатором секьюритизации. В добавление к обязанностям по обслужива­нию активов инициатор должен регулярно направлять трасти (доверенному лицу, действу­ющему в интересах инвесторов) отчеты с информацией о денежных поступлениях, досроч­ных возвратах (prepayments), задержках платежей (delinquencies) и случаях неисполнения обязательств (defaults), относящихся к секьюритизированным активам. В качестве оплаты своих услуг инициатор секьюритизации получает определенное вознаграждение за обслу­живание (servicing fee).

Представленная выше классическая схема секьюритизации состоит из двух уровней (two-tier scheme). Заинтересованная в финансировании компания/банк сначала продает часть своих активов из портфеля некоторой третьей организации и получает за нее определенный платеж (первый этап). После этого специально созданная компания эмитирует обеспечен­ные ценные бумаги для финансирования покупки активов (второй этап). Второй этап можно условно назвать эмиссионной составляющей модели секьюритизации.

Погашение обязательств перед инвесторами обеспеченных бумаг производится за счет исполнения требований по финансовым активам (поступление платежей от должников). К примеру, в случае ипотечной секьюритизации предметом секьюритизации выступают права требований по ипотечным кредитам, своевременное погашение процентов и основ­ной суммы долга по которым дисциплинирует выплаты по ипотечным облигациям. В слу­чае неисполнения должниками обязательств компания специального назначения реализует недвижимое имущество должника на вторичном рынке для погашения обязательств перед инвесторами. C целью обеспечения исполнения обязательств по ценным бумагам секьюри­тизируемые активы обычно передаются в залог инвесторам или пул активов (включая все права из обеспечения), уступаются доверенному лицу (trustee), которое использует данные права в интересах инвесторов.

На практике модель секьюритизации может быть реализована напрямую, минуя про­дажу активов специальной компании. В этом случае компания - собственник активов само­стоятельно проводит эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами. Подобная схема доступна лишь крупным компаниям, объем оперируемых ресурсов которых достаточен для обращения на заемном рынке капитала. Менее крупные компании, не являясь первокласс­ными заемщиками, будут вынуждены продавать активы некоторой организации, выступаю­щей эмитентом. Активы, купленные покупателем у нескольких компаний, будут формиро­вать пул обеспечения будущих бумаг.

В результате секьюритизации для инвестора снижаются кредитные риски, поскольку новая компания обладает понятным и определенным набором активов с достаточно пред­сказуемыми поступлениями в виде платежей по базовому активу; инвестиции осуществля­ются под конкретные, хорошо проверенные сделки, по которым идут платежи. При секьюри­тизации общий риск, которому подвергаются финансовые средства, распределяется между несколькими траншами. Каждый из них подвержен своему риску и имеет свою доходность. В этом случае инвесторы могут приобрести бумаги определенного транша, точно понимая степень риска и доходность. Снижение кредитного риска означает снижение цены привле­чения, а значит, инициатор секьюритизации привлекает дополнительные заемные средства по более низкой процентной ставке (по сравнению с банковскими кредитными ставками), которые могут быть использованы для финансирования новых инвестиционных проектов.

В секьюритизации используется принцип, известный в западной практике как unbundling. Он предполагает разложение пула обеспечения на составные части и их пере­группировку таким образом, чтобы сделать их готовыми для обращения на вторичном рынке капитала. Механизм подобной перегруппировки известен как переупаковка, или repackaging.

Независимо от выбранной структуры сделки и организационно-правовой формы SPV существуют следующие условия применимости секьюритизации:

• уступка финансовых активов SPV ни при каких обстоятельствах не может быть оспо­рена, а значит, имеет место истинная продажа (true sale) и передача активов исключает мошенничество (non-fraudulent transfer);

• уступка должна иметь юридическую силу и вести к замене кредитора, даже если новый кредитор неизвестен должнику (true sale, nonnotification^[90]). В зависимости от вида секьюритизируемых требований принимаются меры по защите прав потребителей с учетом соблюдения банковской тайны;

• несостоятельность инициатора секьюритизации (сервисной компании) не должна приводить к неполному или несвоевременному исполнению обязательств по ценным бума­гам (no commingling risk, first perfected secured interest);

• несостоятельность SPV в, свою очередь, не должна оказывать влияние на исполнение обязательств по сделке в соответствии с договорами. SPV должно быть защищено от банк­ротства и в качестве независимой юридической единицы - от консолидации с инициатором секьюритизации (bankruptcy remote, ton-consolidation);

• SPV не обладает правом (или в строго ограниченном порядке) предъявлять регресс­ные требования к инициатору секьюритизации (true sale, non-limited, limited recourse).

В качестве SPV чаще всего используется механизм траста. Такая схема широко приме­няется при секьюритизации арендных и лизинговых платежей, когда секьюритизируемый актив в течение сделки остается в собственности инициатора секьюритизации.

5.1.1.