Вид и схема секьюритизации

Во многом вид секьюритизации предопределяет структуру сделки. Выбор инициа­тора в пользу классической (традиционной) или синтетической сделки в полной мере отра­жает цели инициатора сделки^[284].

Традиционная схема секьюритизации предполагает реальную продажу активов. Это забалансовый (внебалансовый) механизм финансирования. В альтернативной, синтетиче­ской, схеме продажи активов не происходит, и они остаются на балансе компании. В клас­сической секьюритизации всегда создается SPV, что далеко не всегда имеет место в случае синтетической секьюритизации.

Базельский комитет по банковскому надзору определяет синтетическую секьюритиза­цию как структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам. При этом синтети­ческая секьюритизация может воспроизводить свойства секьюритизации в части передачи части экономических рисков, но при этом без передачи активов, остающихся на балансе оригинатора.

Синтетическая модель характеризуется гибкостью и доступной быстротой в структу­рировании сделки. Сделки синтетической секьюритизации могут быть реализованы по схе­мам, предусматривающим разную степень передачи кредитного риска. Федеральная резерв­ная система США определяет три наиболее распространенных способа структурирования синтетических сделок:

• полностью профинансированные/фондированные синтетические сделки (fully funded);

• частично профинансированные синтетические сделки/сделки с частичным фондиро­ванием (partially funded);

• непрофинансированные/нефондированные синтетические сделки (unfunded).

Структурировать синтетическую сделку по уровням финансирования можно, исполь­зуя обеспеченные судные обязательства (Collaterized Loan Obligation - CLO), обеспеченные долговые обязательства (Collaterized Debt Olbigations - CDO) и их более специфические раз­новидности - обеспеченные облигационные обязательства (Collaterized Bond Obligations - CBO).

Деление синтетической секьюритизации на фондированную и нефондированную зави­сит от целей, которые ставит перед собой покупатель защиты. Если цель секьюритизации состоит в уменьшении регулятивной цены капитала, максимальный эффект дает фондиро­ванная структура. Например, согласно правилам, действующим в Великобритании и США, можно достичь нулевой оценки рисков, если платежные обязательства продавца защиты обеспечены деньгами или аналогичными активами.

Обозначения:

1. Оригинатор эмитирует CLN совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.

2. SPV эмитириует синтетические ценные бумаги совокупной стоимостью 1,5 млрд

долл.

3. Поступления от продаж (1,5 млрд долл.).

4. Поступления от продаж (1,5 млрд долл.).

Рис. 7.4. Синтетическая секьюритизация: пример профинансированных CLN

В случае полностью профинансированных синтетических сделок SPV принимает на себя все риски пула (bankruptcy remoteness) путем покупки кредитных нот (Credit Linked Notes - CLN), выпускаемых оригинатором.

В частично профинансированных синтетических сделках SPV передается только часть кредитного риска пула. При этом зачастую используется комбинация дефолтного свопа и CLN. Портфель активов по таким сделкам хеджирован, но оригинатор держит старшую позицию, равную стоимости потерь по обязательствам данного портфеля, превышающих младшую позицию (рис. 7.5).

В случае непрофинансированных синтетических сделок (рис. 7.6) риски пула не пере­даются SPV, а напрямую переносятся на контрагентов на внебиржевом рынке. Портфель в данном случае хеджирован, но оригинатор держит субординированную позицию, абсорби­рующую первые потери портфеля.

Обозначения:

1. 5 млрд долл. дефолтных свопов. Годовые платежи

2. Компенсация рисков и залог векселей

3. 400 млн долл. (уплата основного долга и процентов по выпущенным CLN)

4. 400 млн долл. (поступления от продажи CLN)

Рис. 7.5. Пример частичного финансирования CLN

Обозначения:

1. Плата за дефолтные свопы

2. Платежи по свопу и залог казначейских обязательств на сумму 400 млн долл. для покрытия рисков свыше 1 %

3. Плата за дефолтный своп

4. Платежи по свопу и залог казначейских обязательств

5. CLN совокупной стоимостью 400 млн долл.

6. Поступления от продаж CLN в размере 400 млн долл.

Рис. 7.6. Схема не профинансированных CLN

В каждой из приведенных схем оригинатор выступает в качестве покупателя защиты, тогда как SPV выполняет функцию ее продавца. Платежное обязательство продавца защиты исполняется полностью на момент начала сделки в фондированной модели. В случае нефондированной секьюритизации обязательство продавца защиты заранее не покрыто или не обеспечено. И здесь у покупателя защиты возникает возможность заменить рис­кованный транш соответствующего обязательства на приемлемый риск обязательств про­давца защиты. В частично фондированной структуре только некоторые транши кредитного риска в отношении данного портфеля являются обеспеченными. Во многих сделках покупа­тель защиты получает позицию первых потерь по названному обязательству, обеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по второй позиции и необеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по самому старшему траншу.

7.4.3.