Схема последовательного погашения (субординационное структурирование)

Схема последовательного погашения, рассмотренная ранее, означает, что погашение ценных бумаг происходит последовательно, от старших классов к младшим. Так, по ценным бумагам класса В платежи не осуществляются до тех пор, пока полностью не погашены ценные бумаги по классу А.

Процесс выплат происходит последовательно по различным классам и пропорционально в рамках одного класса. Как уже неоднократно подчеркивалось, действие последовательной схемы заключается в усилении кредитной поддержки для старших классов и снижении средневзвешенной стоимости средств в сделке по секьюритизации.

Последовательное погашение означает, что первыми погашаются обязательства с самыми высокими рейтингами и, следовательно, самые дешевые для эмитента. Отметим, что благодаря этому усиливается защита оставшихся старших классов, так как относительный размер долга по отношению к капиталу (equity - а equity выкуплено банком - организатором выпуска) уменьшается.

Одновременно возрастает средневзвешенная стоимость средств, так как самый дешевый класс выбывает первым. Стоимость может повыситься до такого уровня, при котором полностью исчезнет избыточный спрэд.

Как правило, воздействие последовательной схемы погашения на средневзвешенную стоимость средств может быть незначительным и незаметным для сделки. Однако и это воздействие на средневзвешенную стоимость средств необходимо принимать во внимание.

Пропорциональное погашение

Пропорциональное погашение означает, что выплаты основной суммы распределяются между различными классами пропорционально. При пропорциональной структуре сохраняется установленная доля различных классов, объем кредитной поддержки, имеющийся для разных классов, и средневзвешенная стоимость средств.

Схема быстрых/медленных выплат

Занимая промежуточное положение между последовательной и пропорциональной структурами выплат, схема быстрых/медленных выплат предполагает выплаты как по старшим, так и по младшим классам, но в большем объеме по старшим, и в меньшем - по младшим. Следовательно, по старшим классам производится ускоренная выплата, а по младшим классам - замедленная.

Схема наращивания

Ранее уже упоминалось о необходимости наращивания кредитной поддержки в течение времени. Рассмотрим пример, в котором объем кредитной поддержки на начальном уровне составлял 8,4%. Допустим, наша цель - повысить уровень кредитной поддержки до 12%. Произведем последовательные выплаты по классу А до тех пор, пока объем класса А не достигнет 88% от общей суммы обязательств, затем приступим к пропорциональной выплате. Таким образом, мы повысили объем кредитной поддержки и сохранили ее на этом повышенном уровне.

Выбору схемы погашения структурированных ипотечных ценных бумаг придается серьезное значение.

Например, исключительное применение пропорционального способа выплаты не предполагает повышения кредитной поддержки до более высокого уровня с увеличением срока существования пула. Таким образом, интересным вариантом является сочетание двух этих способов с тем, чтобы нарастить поддержку, но затем применить пропорциональную выплату.

К последовательному способу выплат можно обратиться в случае наступления определенных событий (триггеров).

Избыточный спрэд

Для погашения структурированных ипотечных ценных бумаг используются потоки денежных средств, поступающих от пула ипотечных кредитов в течение срока погашения кредита. В зависимости от структуры сделки получаемые в течение определенного времени суммы в счет погашения основного долга по ипотечным кредитам могут:

- выплачиваться инвесторам регулярно;

- быть частично реинвестированы, например, в целях восстановления пула;

- быть накоплены в целях выплаты инвесторам суммы основного долга путем единовременного платежа.

В любом случае из-за зависимости выплат по СМО от потока денежных средств, генерируемых пулом ипотечных кредитов, не существует установленной даты погашения таких ипотечных ценных бумаг, как, например, в случае с классическими немецкими ипотечными облигациями. Таким образом, у структурированных ипотечных ценных бумаг (СМО), как и у сквозных ипотечных ценных бумаг (MBS), есть "ожидаемый срок погашения", то есть дата окончательного погашения ценных бумаг, определенная на основе предположений о сроках погашения кредитов. Эти предположения строятся на основе следующих факторов:

- оговоренные кредитным договором, запланированные потоки денежных средств с учетом влияния на них просрочек и дефолтов;

- досрочное погашение ипотечных кредитов;

- способ погашения различных классов ипотечных ценных бумаг за счет выплат основной суммы долга по ипотечным кредитам (если основная сумма будет перераспределена в целях осуществления оплаты по определенному классу ценных бумаг);

- триггеры досрочного погашения ипотечных кредитов.

Контрактный срок погашения СМО, то есть срок погашения (при предположении, что срок жизни каждого кредита в пуле совпадает с формальным сроком в кредитном договоре) определяется формально и является окончательным сроком погашения. Иногда его называют юридическим сроком погашения.

Избыточный спрэд, оставшийся от потока платежей по ипотечным кредитам после погашения СМО и покрытия всех расходов и издержек, - это остаточная прибыль (residuals), которая, очевидно, должна передаваться банку - организатору выпуска ипотечных ценных бумаг, являющемуся учредителем SPV.

Существуют различные способы или их комбинации для получения этой прибыли банком. Рассмотрим некоторые из них:

- получение дополнительных денежных средств путем передачи права требований по ипотечным кредитам SPV по более высокой стоимости по сравнению с их балансовой стоимостью или по процентной ставке ниже, чем средневзвешенная процентная ставка в пуле ипотечных кредитов;

- включение прибыли в сборы за обслуживание ипотечных кредитов в случае, если учредителем SPV является банк, обслуживающий ипотечные кредиты;

- эмиссия ценных бумаг "с правом на получение остатка" в форме облигаций с нулевым купоном или облигаций остаточной прибыли, что позволит учредителю SPV забрать прибыль, оставшуюся у SPV;

- использование завершающего опциона, в результате которого все оставшиеся права требований по ипотечным кредитам получает банк - организатор выпуска ипотечных ценных бумаг по сниженной стоимости;

- применение схемы удержания процентного "стрипа", то есть просто передача всего спрэда или его части банку.

Каждый из этих способов может иметь определенные юридические, налоговые последствия. Основной вопрос: должен ли избыточный спрэд передаваться SPV и затем переходить обратно к его учредителю или же часть его должна досрочно передаваться учредителю SPV? Если избыточный спрэд достаточно высокий с точки зрения ожидаемых потерь сделки, то вполне целесообразно досрочно реализовать часть избыточной прибыли, то есть отдать эту прибыль банку - организатору выпуска до окончания срока жизни ипотечных ценных бумаг

Эту ситуацию можно рассмотреть с нескольких позиций.

Во-первых, стоимость сделки между продавцом ипотечных кредитов и SPV должна устанавливаться как обоснованная стоимость; если пул кредитов имеет высокий избыточный спрэд, это будет означать, что обоснованная стоимость выше номинальной.

Во-вторых, для сделки потребуется обоснованная поддержка, так как обеспечение объема кредитной поддержки, превышающей необходимый уровень, пользы не принесет.

В третьих, если избыточный спрэд достаточно высок, его повторное получение в форме обслуживающих сборов или прибыли по субординированным ипотечным ценным бумагам вероятнее всего окажется в некотором смысле искусственным, что может вызвать настороженное отношение к выпуску ценных бумаг.

Избыточный спрэд представляет собой превышение процентной ставки секьюритизируемого портфеля над расходами, сборами за обслуживание и прибылью, предлагаемой инвесторам.

Ипотечные активы секьюритизируемого пула генерируют доходы, связанные с процентными платежами по соответствующим долговым обязательствам этого пула. Процентные доходы идут на покрытие расходов SPV. К расходам относятся процентные выплаты по ценным бумагам, обеспеченным активами, выплаты инвесторам и другим сторонам сделки (например, выплаты обслуживающему банку, сторонам договора свопа). Сумму процентного платежа и выплаты обслуживающему банку обычно называют базовой ставкой в структуре сделки. Разницу между общим доходом и базовой ставкой или базовыми затратами называют чистым доходом.

Избыточный спрэд, если в нем нет необходимости, перенаправляется банку-кредитору. Но во многих структурах имеется механизм формирования резервных счетов на основе излишка, которые используются в случае понижения качества активов.

Таким образом, избыточный спрэд за каждый период или избыточный спрэд, полученный путем применения соответствующих технологий резервного счета, создает дополнительную кредитную поддержку ценным бумагам, обеспеченным активами. Этот дополнительный механизм повышения кредитного качества весьма важен для инвесторов, уделяющих большее внимание субординированным, промежуточным ("мезонинным") траншам и траншам типа equity.

В большинстве случаев банк-кредитор мог бы взимать сборы за обслуживание регулярно, так как они представляют собой типичное вознаграждение за выполнение обязательств по обслуживанию, как правило, согласуемых с затратами на обслуживание. Однако если вся сумма или часть суммы сборов является субординированной, то эти средства также образуют часть избыточного спрэда.

Понятие избыточного спрэда не представляет особой сложности: все, что остается в наличии после погашения убытков по активам, и есть избыточный спрэд, обеспечивающий кредитную поддержку. Если избыточный спрэд не выплачивается банку-кредитору в начале либо с течением времени, он удерживается SPV. Это происходит благодаря тому, что SPV покупает права требования со скидкой, например, как в случае, приведенном выше, по ставке 12%. Каждый раз после взимания процентов SPV получает излишек в размере, например, 3%. Может быть предусмотрено изъятие удерживаемого спрэда либо в конце сделки, либо на регулярной основе, либо после того, как удерживаемая денежная наличность сформирует резерв определенного размера.

Избыток суммы основного долга может означать только досрочное погашение основного долга и должен пойти на оплату ценных бумаг, а не составлять избыточный спрэд.

Сохранение избыточного спрэда, несомненно, является наиболее распространенным механизмом повышения кредитного качества и применим для всех форм обеспечения, когда проценты и платежи в счет погашения основного долга можно разделить, что очевидно для ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой.

Избыточный спрэд представляет собой наиболее естественную форму кредитной поддержки. В каждом пуле активов доход от активов должен покрывать потери по некоторым активам. Если андеррайтинг и формирование цены пула проведены грамотно, ожидаемые потери от каждого пула должны в достаточной степени покрываться ожидаемой сверхприбылью, так как предполагается, что кредитный риск каждого портфеля активов снижается за счет избыточного спрэда.

Избыточный спрэд, переданный SPV, можно легко контролировать во время передачи пула. Кроме того, избыточный спрэд наименее обременителен для банка-кредитора. Другие механизмы повышения кредитного качества могут иметь негативные последствия. С другой стороны, избыточный спрэд - это только потеря прибыли для банка. Использование избыточного спрэда в качестве механизма повышения кредитного качества не сказывается на капитале банка. Если размер избыточного спрэда исчерпывается при предоставлении кредитной поддержки, происходит только потеря прибыли, в то время как истощение субординированных инвестиций будет потерей капитала для банка.

Каждый пул может иметь избыточный спрэд, достаточный как минимум для покрытия ожидаемых потерь. Отметим, что избыточный спрэд обычно на это и рассчитан. Механизм повышения кредитного качества идет дальше: он должен обеспечить покрытие также и непредвиденных потерь.

Механизм повышения кредитного качества, в соответствии с рейтингом сделки, является показателем прочности сделки, ее способности противостоять неожиданным трудностям.

Избыточный спрэд, как правило, считается однократной поддержкой кредитного качества. То есть когда избыточный спрэд обеспечивает кредитную поддержку, на него нельзя рассчитывать как на окончательный источник поддержки. Более того, его нельзя представить в виде процентов от долговых обязательств, так как он изменяется с течением времени.

Согласно рейтинговому агентству S&P, существует разница между окончательной и однократной кредитной поддержкой. Окончательная кредитная поддержка действует при завершении сделки (первоначальный взнос на резервный счет, избыточное обеспечение и субординация). Однократная поддержка кредитного качества состоит из избыточного спрэда, имеющегося в распоряжении ежемесячно и идущего на покрытие процентной задолженности и необслуживаемого долга.

Избыточный спрэд со временем может сократиться из-за досрочного погашения. При этом интенсивность досрочного погашения больше для кредитов с более высокой процентной ставкой, чем для кредитов с более низкой. Средневзвешенная процентная ставка может с течением времени уменьшиться. Кроме того, все дефолты и досрочно погашенные кредиты уменьшают избыточный спрэд, так как эти активы не генерируют доход.

Денежное обеспечение, денежный резерв или денежный депозит относятся к SPV, удерживающему денежные средства в интересах инвесторов. Денежный резерв можно создать либо заранее, либо путем удержания части финансирования при приобретении активов SPV. В другом случае банк-кредитор может предоставить субординированный кредит SPV или сформировать этот резерв по ходу сделки, удерживая избыточные процентные доходы.

Денежное обеспечение представляет собой фиксированную форму кредитной поддержки, к которой можно прибегнуть только в самом начале. Если же денежное обеспечение формируется за счет удержания избыточных процентных доходов, его объем в соответствии с требуемым объемом денежного обеспечения будет зависеть от времени, которое понадобится для его формирования.

Денежное обеспечение является как кредитной поддержкой, так и поддержкой ликвидности. Однако необходимо подчеркнуть значимость денежного обеспечения именно с точки зрения ликвидности, а не с точки зрения повышения кредитной поддержки. Заметим, что денежная доходность обычно ниже доходности по кредитам.

Ценные бумаги с субординированными (остаточными) процентными платежами (residuals) применяются в тех же целях, что и избыточный спрэд. Это ценные бумаги, не дающие права на получение платежей в счет погашения основного долга (используется условная основная сумма кредитного обязательства с требованием процентных выплат), предоставляющие право на получение процентов с течением времени по определенной ставке. Если эти процентные требования являются субординированными и для исключения потерь могут быть отсрочены либо отклонены, тогда такая ценная бумага также будет выступать в качестве механизма повышения кредитного качества.

Процентные ценные бумаги сходны по своим свойствам с избыточным спрэдом, но они могут продаваться и не обязательно должны удерживаться банком-кредитором. Избыточное обеспечение связано с банком-кредитором, передающим определенный объем прав требований, но получающим по ипотечным кредитам оплату за меньший объем; остаток удерживается SPV. Такая форма кредитной поддержки используется часто, особенно на развивающихся рынках.

Избыточное обеспечение напоминает денежное обеспечение, однако между ними существуют различия.

- Избыточное обеспечение имеет результатом обеспечение в форме ипотечных активов, денежное обеспечение - в форме денежных средств. Проблема "отрицательного спрэда", характерная для денежного обеспечения, не относится к избыточному обеспечению.

- В случае с избыточным обеспечением в структуре присутствуют как избыточный процент, так и избыточный долг, так как платежи осуществляются по полной сумме кредита и включают платежи в счет погашения основного долга и платежи по уплате процентов. Величина этой суммы превышает стоимость выпущенных ипотечных ценных бумаг и позволяет предотвратить убытки по эмиссии. И если накопленный долг после погашения потерь выплачен в течение определенного времени, имеет место избыточное обеспечение.

- Избыточное обеспечение не приводит к уменьшению избыточного спрэда, т.к. активы в натуральной форме имеют приблизительно тот же процентный доход, что и остальная часть пула. Что касается резерва денежных средств, доход по нему меньше, чем проценты, выплачиваемые по ценным бумагам.

Формирование избыточного обеспечения может быть связано с триггерами досрочного погашения. Другими словами, если доходность пула опускается ниже определенного уровня, тогда вместо "младшей доли" банка эту часть можно перенаправить для выплат инвесторам.

Триггеры в сделках секьюритизации часто связаны с кредитными событиями. К ним, в частности, относится наступление таких событий, как неплатежеспособность обслуживающего банка или ухудшение кредитного качества активов, которое выражается в увеличении просроченных задолженностей, увеличении уровня потерь или снижении избыточного спрэда, резком увеличении досрочного погашения.

Напоминаем, что механизм повышения кредитного качества формируется для того, чтобы покрыть ожидаемые потери при функционировании пула активов. Он поглощает ожидаемые потери, которые могут накопиться в пуле в течение срока обращения ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Следовательно, при определении механизма повышения кредитного качества пытаются прогнозировать поведение пула. Его будущее поведение зависит от качества первоначального пула, общего развития экономики, состояния обслуживающего банка и т.д. Другими словами, нужно произвести определенные расчеты относительно характеристик пула и того, как на них может повлиять дальнейшее развитие событий, чтобы определить механизм повышения кредитного качества. Один из лучших возможных способов прогнозирования - анализ сценариев, основанный на вероятном распределении событий и/или на определенных сценариях развития экстремальной (стрессовой) ситуации - стресс-тестов.

Стрессовый сценарий, как правило, относится к банкротству банка-кредитора и/или предполагает, что пул активов понесет чрезмерные убытки. В большинстве случаев банкротство банка-кредитора учитывается при определении механизма повышения кредитного качества; если же банк-кредитор является также и обслуживающим банком, банкротство последнего потребует передачи функций обслуживающего банка другой структуре. Потери могут накапливаться в течение срока жизни пула.

Механизм повышения кредитного качества формируется специально для защиты от определенных рисков, например, риска смешения ценных бумаг клиента и брокера, конфискации, передачи функций обслуживающего банка, задержки денежных перечислений и т.д.

Более того, если обслуживающий банк является банком-кредитором, то при накоплении потоков денежных средств от активов, переданных SPV, можно смешать - эти накопления со средствами, собранными от других активов банка-кредитора. При банкротстве банка-кредитора сложно разделить потоки денежных средств, полученных от различных операций, в частности, трудно отделить средства, которые принадлежат и должны быть переданы пулу, обеспеченному ипотечными активами, от тех средств, которые принадлежат банку (и другим кредиторам).

Следующий важный аспект структурирования заключается в определении необходимости создания классов ценных бумаг, защищенных от досрочного погашения. Правило, касающееся защиты от досрочного погашения, не отличается от правил о других видах защиты: любая защита стоит денег.

Одним из основных вопросов, решаемых при эмиссии ценных бумаг, является оценка того, насколько экономически целесообразны затраты на защиту от риска. Как говорилось выше, досрочное погашение - это не риск потерь, а риск потери прибыли. Если инвестиции подвержены риску досрочного погашения, то инвесторы увеличивают предполагаемый спрэд исходя из внутренней стоимости опциона досрочного погашения для заемщиков. С другой стороны, если мы создаем класс ценных бумаг, защищенный от досрочного погашения, то необходим и класс, защищающий от досрочного погашения, и, очевидно, предполагается, что купоны (доходность) по этому классу будут выше, чем по защищенному. Итак, требуется оценить, будет ли стоимость прогнозируемого досрочного погашения по всему портфелю больше, чем стоимость досрочного погашения, отнесенная к одному классу ценных бумаг.

Поскольку досрочное погашение оказывает серьезное воздействие на ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, то применение механизмов защиты от досрочного погашения характерно преимущественно для долгосрочных ценных бумаг.

При проработке параметров эмиссии ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотечных кредитов, определяют меры по снижению прочих рисков сделки секьюритизации. Например, если существует процентный риск, его можно снизить путем заключения процентного свопа. Очевидно, что тогда возникнут вопросы, какова будет условная стоимость свопа и кто будет контрагентом по свопу. Условная стоимость свопа для структурированных ИЦБ должна быть переменной, так как существует риск досрочного погашения, который будет снижать объем пула с течением времени. Выбор контрагента по свопу также имеет большое значение, поскольку на сделку будут оказывать влияние рейтинги контрагента.

Триггеры структурной защиты - условие, при выполнении которого принимаются предупредительные меры, предпринимаемые по отношению к слабым сторонам сделки. Как говорилось выше, не существует рекомендаций, которые позволили бы решать все проблемы, возникающие в ходе сделки секьюритизации. Поэтому необходимо заранее спрогнозировать вероятные проблемы и подготовить возможные варианты их решения. Благодаря триггеру структурной защиты при возникновении заранее определенных проблем структура сделки будет каким-либо образом изменяться. Например, если убытки увеличиваются до определенного уровня или выше:

- избыточный спрэд, который передается банку-кредитору, будет удерживаться с тем, чтобы создать или увеличить резерв денежных средств;

- способ погашения основного долга изменится: погашение будет производиться не пропорционально, а последовательно, обеспечивая, таким образом, повышение кредитного качества для старших классов в большем объеме;

- предусмотрена блокировка платежей по субординированному траншу.

Поскольку возможности для самостоятельных действий SPV не существует, при применении триггеров SPV действуют автоматически, в соответствии с установленными правилами.

Механизм повышения кредитного качества ликвидирует пробел между самостоятельным качеством портфеля активов, переданных банком-кредитором, и необходимым рейтингом инструмента на основе требований различных инвесторов. Таким образом, для различных классов инструментов применяются различные способы кредитной поддержки, в значительной степени отличающиеся друг от друга.

Некоторые способы кредитной поддержки, подходящие для определенного класса, категорически не подходят другим классам. С кредитной поддержкой связаны затраты, зависящие от объема требуемой защиты, - в итоге мы имеем более высокий рейтинг и пониженную стоимость финансирования. Однако может возникнуть вопрос доходности: увеличение затрат, возможно, не будет оправдано последующим понижением стоимости финансирования.

Следовательно, выбор правильного типа и объема повышения кредитного качества сам по себе является задачей, требующей определенной квалификации. Большинство консультантов предлагают применение нескольких типов механизма повышения кредитного качества.

Определение объема кредитной поддержки основано на нескольких факторах, а именно:

- различные вероятности потерь и ожидаемые потери;

- типичные колебания показателей ожидаемых потерь;

- величина потерь - объем возмещения в случае ухудшения качества активов;

- коэффициент корреляции между разными активами пула.

Механизм повышения кредитного качества можно сравнить с собственным капиталом коммерческой компании, поэтому процесс определения объема повышения кредитного качества аналогичен установлению собственного капитала.

<< | >>

↑

Источник: Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н., Туктаров Ю.Е.. Ипотечные ценные бумаги. 2008

Еще по теме Схема последовательного погашения (субординационное структурирование):

- Биржевое дело - Инвестиции - Международные финансы - Основы финансов - Финансовые рынки - Финансы и кредит -