Механизмы управления рисками секьюритизации

Ни одна сделка секьюритизации не обходится без методов управления рисками. Спо­соб защиты и ее объем зависят от рисков, сопряженных с конкретной сделкой секьюри­тизации. Методы управления рисками приводят к снижению риска инвестора, повыше­нию кредитного рейтинга эмитируемых бумаг и в конечном итоге к снижению стоимости финансирования активов.

Среди инструментов управления рисками секьюритизации выделяют внутренние и внешние механизмы защиты (рис. 8.2):

• внутренние механизмы защиты от рисков — обеспечиваются организатором секью­ритизации или закладываются в структуру сделки (дополнительное обеспечение, суборди­нация ценных бумаг, избыточный спред, структурная поддержка и др.);

• внешние механизмы защиты от рисков — обеспечиваются сторонними организа­циями, известными на рынке компаниями, не являющимися прямыми участниками сделки (андеррайтеры, банки и финансовые институты как провайдеры кредитной и ликвидной под­держки, рейтинговые агентства, страховые компании, другие гаранты).

Обозначения:

ОС - дополнительное обеспечение, R - резервы, Т - транширование, ES - избыточный спред.

Рис. 8.2. Механизмы управления рисками секьюритизации: внутренняя и внешняя защиты

Внутренние механизмы защиты

Дополнительное обеспечение (overcollateralization) - превышение стоимости про­дажи активов над минимально необходимым объемом погашения эмитируемых SPV бумаг. Суть механизма заключается в том, что активы передаются не по номинальной стоимости, а с «некоторым спредом» в цене, что обеспечивает минимальный резерв покрытия на случай неплатежеспособности клиента (должника).

Дополнительное обеспечение требуется практически в каждой сделке секьюритиза­ции, а его величина определяется совместно рейтинговым агентством и андеррайтером и, как правило, составляет 20-25 % от пула активов. Процент требуемого дополнительного обеспечения зависит от типа и качества секьюритизируемых активов, стабильности и рей­тинга инициатора и сервисного агента, сектора экономики и странового риска.

Дополнительное обеспечение можно было бы условно сравнить с полисом страхо­вания, который приобретает инициатор секьюритизации за участие целевой компании в сделке. Часть этой суммы удерживается компанией на покрытие организационных и других административных расходов и в числе прочего может рассматриваться как комиссионное вознаграждение эмитенту.

Можно обнаружить сходство механизма дополнительного обеспечения и с принципом финансирования под уступку денежного требования. При факторинге финансовый агент

(фактор) предлагает финансирование под уступку дебиторской задолженности, при этом до

погашения задолженности выплачивается, как правило, 75-90 % от стоимости активов, а остаток суммы за вычетом своей комиссии - по факту погашения долга. В случае секью­ритизации SPV выплачивает инициатору стоимость покупки активов за вычетом «подушки обеспечения» до эмиссии ценных бумаг, а остальная часть (в размере, скорректированном на величину вознаграждения) выплачивается по мере поступления платежей от должников.

Избыточный спред (excess spread) - избыточная доходность, определяемая как раз­ница между процентом по базовому активу, доходностью по эмитированным бумагам и про­центом комиссионного вознаграждения за обслуживание секьюритизированных требова- _ний^[304]_.

Спред-счета/резервные/блокирующие счета/эскроу-счета (spread-, reserve- reimbursing-, escrow accounts). Это относительно новый, но в последнее время широко при­меняемый способ внутренней защиты. Счета формируются либо до начала сделки, либо регулярно пополняются в течение срока сделки за счет разницы между входящим потоком платежей и выплатами инвесторам. Для того чтобы аккумулировать на резервном счете неко­торую начальную сумму, инициатор перечисляет на него либо часть продажной цены акти­вов, либо предоставляет SPV субординированный заем, средства которого поступают на этот счет. Трасти, который управляет этим имуществом, вправе использовать аккумулированные на счете денежные средства на выплаты по ценным бумагам, покрывая тем самым убытки, возникшие в результате неплатежей, или преодолевая кассовые разрывы. Средства, остав­шиеся по окончании сделки на счете, перечисляются инициатору. Использование эскроу- счетов - нормальная практика в западной банковской системе. Деньги фактически «блоки­руются» на счете до наступления определенных обстоятельств, как правило, до исполне­ния договора. Практически все иностранные банки оказывают услуги эскроу-агента, кото­рый отрывает escrow account, с которого по представлении документов выпускают деньги в пользу бенефициара. В России нет прямого аналога блокирующих счетов. Гражданский кодекс прописывает невозможность банка контролировать движение средств по счету, а зна­чит невозможность блокирования средств банком^[305]. Поэтому существует деловая практика - «депонирование денег под условием», т. е. расчет через банковскую ячейку. Роль эскроу- агента выполняет в этом случае банк, выступающий одновременно депозитарием, а в дого­воре купли-продажи ценных бумаг с исполнением поставка производится против платежа. В определенной мере функционирование эскроу-счетов напоминает принцип использова­ния аккредитива. Разница заключается в том, что аккредитив - независимое обязательство, а эскроу - договорное: акккредитивы раскрываются против стандартных документов, тогда как эскроу могут раскрываться против фактической проверки эскроу-агентом исполнения договорных обязательств.

Право регресса в отношении инициатора (originator recourse). Инициатор или аффи­лированное с ним лицо может принять на себя обязательство в ограниченном объеме осу­ществлять обратный выкуп дефолтных активов или предоставлять гарантию на соответ­ствующую сумму, принимая на себя, таким образом, долю кредитного риска. В западной практике данный способ используется крайне редко. Во-первых, здесь нарушается один из ключевых принципов секьюритизации. Риски активов не отделены от рисков инициатора секьюритизации. Поэтому рейтинговые агентства в этом случае не смогут присвоить эмис­сии рейтинг больший, чем рейтинг инициатора. Во-вторых, обязательство обратного выкупа активов создает сложности для их списания с баланса, а значит, ставит под угрозу возмож­ность истинной продажи (true sale).

В сделках секьюритизации второго порядка (square-структурах), когда базовым акти­вом по сделке являются эмитированные в ходе проведенной ранее секьюритизации цен­ные бумаги^[306], используются сделки репо и возвратные сделки репо (rolling repo). По усло­виям сделки репо, в случае наступления кредитного события, сделка приостанавливается и SPV, заключившее соглашение с контрагентом (инициатором) о покупке и обратной продаже активов, вправе продать последнему ценные бумаги по оговоренной цене.

Система соподчиненных классов/старшинства (senior/subordinate) - эмиссия нескольких классов эмитируемых бумаг SPV, различающихся по степени риска, скоро­сти погашения и другим параметрам. В такой структуре существуют старшие и младшие классы, причем младшие классы почти всегда имеют более низкий рейтинг и более высокий купон. В классической схеме структуризации бумаг SPV обязательства по бумагам старшего класса будут выполнены прежде обязательств по бумагам младшего класса, которые, в свою очередь, будут выполнены прежде сертификатов участия в SPV. Таким образом, младшие классы «защищают» старшие от потерь, повышая их надежность и кредитный рейтинг.

Младшие транши могут также быть разделены по уровню риска, например, на мезо­нинные транши (second loss position) и equity-транши (first loss position). Мезонинный транш имеет более высокую доходность по сравнению со старшими траншами и может быть про­дан инвесторам, для которых риск, связанный с second loss position, является приемлемым. Как правило, equity-транш, имеющий самый высокий купон в сделке, выкупается самим организатором секьюритизации.

Структурная поддержка - фиксация событий «триггеров», наступление которых при­водит к перераспределению денежных потоков по сделке. В случае наступления негативных событий, определенных в проспекте ценных бумаг, все платежи от пула активов направля­ются на погашение бумаг старшего класса. К структурной поддержке относится установле­ние минимального коэффициента покрытия долга активами (Debt Service Coverage Ratio - DSCR) - отношения доходов от активов к сумме необходимых выплат по облигациям за определенный период времени, который характеризует качество обеспечения по сделке и обратно пропорционален вероятности дефолта.

Стресс-тестирование покрытия. Для того чтобы удостовериться в том, что прибыль­ность обеспечения находится на уровне, достаточном для осуществления выплат различ­ным траншам, проводится стресс-тестирование покрытия. Среди тестов покрытия наи­более широко используются тесты номинальной стоимости и тесты покрытия процентных платежей. Согласно первому тесту, номинальная стоимость должна быть как минимум на условленный процент выше, чем величина долговых обязательств эмитента перед держате­лями ценной бумаги^[307]. Для получения рейтинга структура должна пройти тест на наличие избыточного обеспечения. Этот тест позволяет определить размер «подушки безопасности», т. е. разницы между номинальной стоимостью активов обеспечения и долговых обязательств инвесторам. Тест покрытия процентных платежей - это анализ возможностей структуры осуществить процентные платежи на установленную дату.

Резервный фонд

Амортизационный резервный фонд, где часть бумаг соподчиненных классов пере­дается управляющей компании (trustee) в качестве резервного фонда, который будет исполь­зован в случае нехватки средств на погашение бумаг старшего класса.

Процентный резервный фонд, когда купоны бумаг соподчиненных классов искус­ственно занижаются, а избыток процентных платежей начинает накапливаться в резервном фонде до достижения определенного размера фонда. Этот фонд будет использован в случае нехватки средств для погашения бумаг старших классов.

Внешние механизмы защиты

Обеспечение ликвидности и кредитная поддержка (credit/liquidity enhancement) -

гарантии, выданные инициатором или другим финансовым институтом, на полное или частичное погашение обязательств по бумагам SPV или на выкуп этих бумаг. В случае секьюритизации банковских кредитов банк, инициирующий секьюритизацию, как правило, открывает кредитную линию SPV для финансирования покупки активов.

Определить достаточный размер дополнительного обеспечения - важнейшая задача при структурировании выпуска. От этого зависит желаемый кредитный рейтинг выпускае­мых ценных бумаг, а значит, цена привлечения капитала. Выбор механизма повышения кре­дитного качества позволяет сделать оценку вероятных убытков для каждого класса ценных бумаг, исходя из предпосылок, заложенных при моделировании рисков.

Кредитный рейтинг - уровень финансовой надежности сделки секьюритизации, при­своенный независимым рейтинговым агентством. Степень надежности оценивается с точки зрения исполнения платежных обязательств по выпускаемым ценным бумагам. Агентства определяют требуемый объем дополнительного обеспечения (credit enhancement), необхо­димый для своевременного и полного исполнения обязательств перед держателями цен­ных бумаг. Чем выше целевой уровень рейтинга, тем на более высокий уровень стресса должна быть протестирована сделка. Каждое значение рейтинга соответствует определен­ному уровню гарантий. Сертификаты, обладающие первоклассным кредитным рейтингом на уровне Triple-A (AAA/Aaa), требуют наивысшей обеспеченности заявленных купонных выплат. Классы бумаг, обладающие более низким рейтингом, отличаются, соответственно меньшей надежностью. На практике рейтинг служит индикатором предельного уровня убытков в секьюритизируемом пуле.

Подтвержденный аккредитив (standby/confirmed, guaranteed letter of credit) - без­отзывное обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью (или в определенной доле) основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента для обеспечения выплат по ценным бумагам. Существуют аналогичные банковские продукты, такие как твердые кредитные линии (committed lines of credit), частичные гарантии (partial guarantees). К тому же название банковского продукта при схожем содержании может отли­чаться в разных странах^[308].

В рамках секьюритизации аккредитив, как правило, предоставляется в форме покры­тия определенной процентной доли обращающихся на рынке ценных бумаг или покрытия всего объема эмиссии. В первом случае абсолютная величина покрытия снижается по мере частичного исполнения обязательств по ABS, во втором - относительное покрытие цен­ных бумаг, наоборот, возрастает с течением времени. Требуемый размер аккредитива опре­деляется кратно проценту прошлых дефолтов, чтобы обеспечить инвесторам достаточную «подушку безопасности» при наихудшем сценарии развития событий.

Страхование рисков активов (monoline insurance), которое осуществляется специ­ализированной страховой компанией. Такая компания занимается только одним видом страхования - страхованием финансовых активов в отличие от универсальных страховых компаний, предоставляющих целый комплекс различного вида страховых услуг. Среди наиболее известных компаний из числа специализирующихся на страховании финансо­вых рисков MBIA (Municipal Bond Insurance Association), AMBAC (American Municipal Bond Assurance Corporation), FGIC (Financial Guaranty Insurance Company), CapMAC (Capital Market Assurance Corporation), FSA (Financial Security Assurance), CapRe (Capital Reinsurance Company), Enhance Re (Enhance Reinsurance Company)^[309]. Интерес к страхованию и перестра­хованию сделок секьюритизации отмечен и среди европейских страховых обществ. Услуги страхования финансовых рисков, или financial guaranty insurance, предоставляют также и универсальные страховые компании (Multiline Insurance Companies).

К примеру, в США существуют три государственные организации, страхующие ипо­теку. В качестве гаранта долга заемщиков выступает правительство США: Федеральное управление жилищного строительства (Federal Housing Administration - FHA), Администра­ция по делам ветеранов (Veterans Administration - VA) и Федеральная администрация фер­мерства (Federal Farmers Home Administraion - FmHA). Известно, что в области страхова­ния ипотеки работают также частные страховые компании. В западной практике под этим закрепилось устойчивое понятие private mortage insurance^[310].

Наиболее распространенным в западной практике секьюритизации является страхова­ние пула ипотечных кредитов. Стоимость данной финансовой услуги обычно варьируется в пределах 5-7 %, и при стоимости портфеля 100 млн долл. величина страховой премии будет составлять от 50 тыс. долл.

Если соотношение величины привлекаемого кредита (Loan-to-Value - LTV) превышает допустимую границу, принятую в данном банке (в среднем она составляет 80 %), то может применяться индивидульное страхование клиента. Стоимость будет зависеть от категории клиента и, при прочих равных условиях, будет меньше для первоклассного заемщика (prime debtor) и выше для заемщика с более высоким показателем риска (sub-prime debtor). В целом страховая премия составляет от 0,5 до 1 % от стоимости кредита в год. Выбор страховой компании, как правило, осуществляет банк. Зачастую ей становится аффилированная или дочерняя с банком структура. У кредитора подписан договор страхования и в ее пользу про­изводится страховой взнос. Расходы по страхованию закладываются в цену финансирова­ния, которые в конечном итоге несет покупатель кредита. Рейтинговые агентства требуют уменьшения показателя LTV, поскольку активы высокого качества продаются быстрее, чем активы низкого качества. Если показатель LTV находится на низком уровне, это упрощает оценку активов и ускоряет присвоение рейтинга сделки. Кроме того, это решение конфликта интересов между инициатором секьюритизации и владельцами нот.

Используемая на Западе практика страхования рисков по пулу секьюритизируемых активов (и других финансовых активов) может быть применена в том числе в случае рефи­нансирования лизинговых сделок, когда лизинговая компания описанным выше образом может застраховать пул лизинговых активов.

Счета денежного обеспечения, залог (Cash Collateral Accounts - CCA). Инициатор получает кредит у некоторого банка и размещает полученные средства в высоконадежные краткосрочные финансовые инструменты. Денежные средства передаются в самом начале сделки, после чего инвестируются в 30-дневные инструменты банка. Если в течение срока сделки рейтинг банка ухудшается, средства изымаются и переводятся в другую, более надежную кредитную организацию. Данная деятельность чаще всего осуществляется тра- сти. В итоге счета денежного обеспечения служат защитой от возможного снижения рей­тинга обеспечителя (credit enhancer) и могут открываться в организациях, не обладающих первоклассным рейтингом по бумагам, но имеющим первоклассный рейтинг по краткосроч­ным обязательствам. Залог таких счетов в пользу SPV дает трасти возможность аккуму­лировать средства для обслуживания бумаг, продав ликвидное имущество и использовав вырученные средства для покрытия убытков, возникающих в результате неисполнения тре­бований. Денежные средства, которые аккумулируются для покрытия кредитного риска, предоставляются инициатором секьюритизации.

Помимо рассмотренных следует отметить и другие существующие инструменты: метод платежного события (payout event), передача ликвидного обеспечения в траст (cash collateral trusts), субординированный заем (subordinated loans), инвестиционные счета (cash investment accounts), обеспечительные счета (turbo-cash collateral accounts), договор замены кредитных требований (loan substitution contracts), соглашение о выкупе в случае дефолта (default repurchase agreements), аккредитив с условием (triggered letters of credit). Одни из них носят название синергетических методов повышения надежности (synergic enhancements), поскольку являются специфическими комбинациями нескольких техник. Другие приме­нимы лишь для ограниченного круга сделок - секьюритизации ипотечных требований или поступлений по кредитным картам.

8.4.