1.6.4. Стрипы на облигации

Одним из решений проблемы низкой ликвидности государственных ценных бумаг в РФ может стать раздельное обращение номинала и купонов облигации. Это так называемая программа STRIPS (separate trading of registered interest and principal securities), широко распространенная в развитых странах, которая позволяет, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не укорачивая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка краткосрочные финансовые инструменты. В результате стрипования купоны могут иметь отличные от облигаций характеристики, поскольку они представляют собой синтетическую бумагу, позволяющую широко варьировать ее экономические параметры.

В течение последних 20 лет наблюдался бум финансовых инноваций на мировом рынке. Программа STRIPS, появившаяся в начале 80-х годов прошлого века, является продуктом финансового инжиниринга в области управления долговым капиталом. Стрипование – процесс разделения обычной купонной облигации на составные части: купоны и номинал, т.е. долговая ценная бумага превращается в портфель множества краткосрочных и одной долгосрочной облигации (рис.2). Как правило, финансовые инновации рождаются на рынке, где возникают разного рода ограничения, обусловленные растущими трансакционными издержками, наличием риска рефинансирования и необходимостью поддержания определенного уровня ликвидности на соответствующем рынке. Купоны торгуются и хранятся как отдельные бескупонные долговые инструменты; их срок обращения равен периоду между купонными выплатами. В результате стрипования купонной облигации со сроком обращения 10 лет и выплатой купона раз в полгода на рынке появятся 20 краткосрочных облигаций (C-strips) и одна долгосрочная (P-strips), равная номиналу этой ценной бумаги, т.е. облигация с нулевым купоном (zero-coupon bonds).

Рис. 2. Стрипование

Доход инвестора от покупки купона представляет собой разницу между ценой покупки и номиналом, равным сумме купонной выплаты по основной облигации. Следует отметить, что на основе стрипования не осуществляется эмиссия новых ценных бумаг, так как общая сумма выплат эмитентом остается неизменной. Существует также и возможность проведения обратного стрипованию процесса – реконституции стрипованных ценных бумаг (reconstitution), что фактически означает склеивание раздельных равноценных частей облигации (рис.3).

Рис 3. Реконституция раздельных компонентов облигаций

Наличие на рынке большого разнообразия C-strips позволяет формировать так называемые пакеты стрипованных облигаций (strip bond packages), нашедшие распространение в отдельных зарубежных странах (Канаде). Процесс построения аналогичен реконституции, однако равноценность содержащихся в пакете C-strips не является обязательной. Различают два вида пакетов:

а) облигационный тип пакета подразумевает регулярные выплаты процентов с момента формирования пакета и погашение номинала в установленную дату, т.е. построение денежных потоков производится аналогично схеме выплат купонной облигации;

б) аннуитетный тип пакета включает регулярные выплаты процентов, но не предусматривает погашения номинала в конце периода.

Как правило, на фондовом рынке стрипы оцениваются через доходность:

r/s + n

Р = 100/ [ 1 + у/2] , где

Р – цена strips по номиналу;

y – доходность к погашению;

r – количество дней от даты выпуска до даты выплаты купона по облигации;

s – количество дней в купонном периоде;

n – количество оставшихся купонных периодов.

Следует отметить, что процесс стрипования не дает инвесторам преимуществ в налогообложении. Доходы от раздельного обращения купонов и номинала облагаются, как и доходы от операций с бескупонными нестрипованными облигациями. Поэтому разница между ценой покупки (а продаются раздельные компоненты, как правило, с дисконтом) и номинальной стоимостью при погашении формирует налогооблагаемую базу по налогу на доходы физических лиц или по налогу на прибыль.

Сертификаты на купонные выплаты исключают возможность рефинансирования задолженности по ним, поскольку поток платежей фиксирован. В то же время стрипование дает возможность инвесторам сформировать денежный поток при заданной структуре процентных ставок. Интерес со стороны мелких инвесторов к strips возникает вследствие того обстоятельства, что данный объект вложения не требует значительных инвестиций (даже по купонным облигациям с большим номиналом). Владельцам обычной купонной облигации, которые не желают или испытывают сложности с продажей бумаги целиком, что возможно вследствие неликвидности соответствующей бумаги, стрипование дает возможность продать часть дохода долгового инструмента, сохраняя право на получение номинала и остального купонного дохода по облигации. Таким образом, продажа strips равнозначна получению кредита, если совершается сделка репо. В этом случае стоимость кредита будет равна дисконту, который получает инвестор как доход от сделки со strips.

Финансовые институты (пенсионные фонды, страховые компании и другие), работающие с долгосрочными сбережениями, заинтересованы в увеличении дюрации (среднего периода до погашения) своих активов. При этом их привлекает свойство выпуклости кривой доходности strips. Фиксированный поток платежей по strips позволяет оценивать будущие ставки процента, что в целом благоприятно отражается на структуре процентных ставок в экономике, они становятся более предсказуемыми. Определенный интерес для инвесторов представляет расширение возможности диверсификации инвестиционного портфеля с использованием стрипованных облигаций. С другой стороны, цены на бескупонные облигации при прочих равных условиях колеблются значительно больше, чем по купонной облигации, и чувствительнее к изменению рыночной процентной ставки.

Таблица 13

Чем длиннее бумага, тем сильнее проявляется волатильность ее цены. Однако пакет раздельных компонентов облигации обладает меньшей волатильностью, чем strip, но большей, чем традиционная купонная облигация.

Как показывает зарубежный опыт, преимущественно стрипование распространялось на государственные облигации с большим номиналом (не менее $1000 или €1000). В конце 70-х гг. прошлого столетия некоторые казначейские облигации США обращались на вторичном рынке без одного или более купонов. Рост популярности таких финансовых инструментов вызывал опасения снижения налоговых доходов бюджета, поскольку продажа номинала и отдельно купонов осуществлялась с дисконтом и объекта налогообложения не возникало. Отделенные купоны и номинал продавались с дисконтом в 5 и 10 центов за доллар. Акт о справедливом налогообложении и фискальной ответственности (The Tax Equity and Fiscal Responsibility Act (TEFRA)) 1982 года потребовал от Министерства финансов эмитировать ценные бумаги в бездокументарной форме, начиная с 1 января 1983 года. С этого момента отделение купонов от облигации стало невозможным. И лишь в феврале 1985 года Министерство финансов США представило свою программу разделения купонов STRIPS, которая позволяла осуществлять через Fedwire перевод казначейских облигаций и нот в Федеральный резервный банк Нью-Йорка и получение взамен отдельных компонентов ценных бумаг. А в мае 1987 года Министерство финансов США разрешило реконституцию стрипованных ценных бумаг.

Во Франции первая сделка разделения купонов от номинала государственных ценных бумаг была произведена 23 мая 1991 года. В большей степени стрипование распространилось на долгосрочные облигации со сроками обращения от 7 до 30 лет. Аналогично системе Fedwire во Франции существует возможность стрипования через единый центр – Euroclear France, в результате чего создавались отдельные компоненты облигации (стрипы), каждый из которых имеет свой срок обращения. Минимальный размер стрипа должен составлять 1 европейский цент. Сертификаты на купоны государственных облигаций котируются на Парижской фондовой бирже.

С середины 1997 года началось раздельное обращение купонов и номинала некоторых государственных облигаций Германии со сроком обращения 10 и 30 лет. Все 10– и 30–летние облигации эмитируются с купонными выплатами 4 января и 4 июля и участвуют в программе STRIPS. Минимальный номинал таких стрипованных ценных бумаг должен составлять не менее €50 000. Минимальный размер компонента государственной облигации составляет 1 европейский цент. Стрипование может быть произведено кредитным учреждением или Федеральной администрацией по ценным бумагам (Federal Securities Administration) и должно находиться на хранении у попечителя.

В Италии программа STRIPS была введена постановлением Министерства казначейства, бюджета и экономического планирования 15 июля 1998 года. В этой стране действует ограничение на общую сумму государственного долга, которая может быть стрипована, а именно 75 % от оставшейся суммы.

Рынок раздельного обращения купонов и номинала Японии - самый молодой рынок. 5 июня 2002 года в Японии началась реформа, в рамках которой осуществлялся перевод корпоративных, муниципальных и правительственных ценных бумаг на электронные эквиваленты, после чего Минфин объявил о старте программы STRIPS с 1 января 2003 года. При этом можно выделить ряд особенностей, характерных для японского рынка раздельного обращения купонов и номинала, по сравнению с другими рынками:

1) регламентация набора финансовых инструментов, подлежащих стрипованию;

2) реконституция может быть произведена, если купонные компоненты формируют аналогичную схему денежных потоков, как и у «материнской» купонной облигации;

3) только корпорации имеют право владеть компонентами облигации;

4) вводятся ограничения для эмитентов на право осуществлять стрипование.