Недостатки секьюритизации, взгляды на проблему и методы оценки

Основными недостатками секьюритизации как способа рефинансирования кредитов для банка являются сложность организации сделки и высокие издержки ее проведения и, как следствие, ее высокая стоимость. Поэтому к механизму секьюритизации, как правило, при­бегают крупные компании, которые могут позволить себе бремя организационных затрат.

Помимо высокой стоимости секьюритизации сделки отличают сложность организа­ции и длительность подготовительной работы. Это правовое регулирование сделок, четко определяющее структурные аспекты сделки только в ряде европейских стран. Подробнее рассмотрим каждую из возможных проблем секьюритизации.

Высокая стоимость секьюритизации активов. Мировой опыт свидетельствует, что организация любой секьюритизации - мероприятие весьма дорогостоящее, а выпуск струк­турированных инструментов сопряжен с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками (start-up/transaction costs) и расходами на текущее управление и контроль. Это и расходы на получение кредитного рейтинга, аудиторского заключения, консультации юристов, прове­дение налоговой экспертизы. Дополнительные издержки компания-оригинатор несет вслед­ствие необходимости юридического оформления сделки, проведения презентаций, выплаты комиссий участникам сделки и др.

Длительность подготовки. Длительность процесса подготовки и необходимость стратегического подхода - важное отличие секьюритизации активов от традиционных инструментов финансирования. Так, разработка схемы финансирования часто занимает от нескольких месяцев до года. Длительным в большинстве случаев является также и перего­ворный процесс со всеми сторонами сделки.

Новизна и правовая неопределенность. Как любой новый инструмент на рынке секьюритизации несет в себе риск новизны. С тем, чтобы максимально сократить новизну продукта, адаптировав его к рынку, проводятся встречи с инвесторами: хедж-фондами и инвестиционными группами. Как правило, этим занимается организатор сделки (банк), который проводит road show, представляя инвестиционный продукт потенциальным поку­пателям. Это дает инвесторам возможность ознакомиться с инструментом и понять, как он работает. Наряду со сложностью и новизной инструмента, существенно усложняет процесс привлечения инвесторов правовая неопределенность. В настоящее время лишь отдельные европейские страны имеют законодательство, подробно регулирующее отношения, возника­ющие при секьюритизации, в том числе порядок передачи активов SPV, а также налоговые и надзорные последствия секьюритизации активов. В Европе каждый проспект эмиссии ABS содержит соответствующее предупреждение. Однако понятия отдельных элементов струк­туры различны для той или иной страны, что зачастую и вызывает недопонимание сторон.

Юридическая сложность сделок. документарная нагрузка. Проведение сделок секьюритизации сопряжено с большим объемом документации.

сделки. Кроме того, из объективной сложности сделки вытекает ее зависимость от законо­дательства страны, в которой она осуществляется, что приводит к так называемой конку­ренции юрисдикций. В странах с континентальной системой права проведение секьюрити­зации, как правило, невозможно без принятия соответствующих законодательных актов.

Минимальный объем сделки. Следует отметить, что в мировой практике секьюри­тизация используется при больших объемах финансирования. Более того, существует некий минимально необходимый объем сделки, при котором проведение секьюритизации является

экономически целесообразным. Считается, что окупаются сделки от 100 млн долл. и сро­ком от 4-5 лет, что понятно, так как с увеличением объема сделки снижается удельный вес постоянных расходов на ее организацию. Подобное ограничение обусловливает недоступ­ность секьюритизации для небольших оригинаторов и вместе с тем порождает необходи­мость формирования крупного пула активов, совместно с другими оригинаторами. На прак­тике расходы могут распределяться между участниками сделки, если речь идет о нескольких продавцах активов в проекте. Тогда минимально необходимый объем, приходящийся на каж­дого из оригинаторов проекта, может сократиться в разы, составив менее 50 млн долл. По этой схеме возможность использования секьюритизации могут иметь и небольшие, средние предприятия, объединившись в единый пул оригинаторов.

Двойственность секьюритизации. Как было установлено выше, к секьюритизации чаще всего обращаются крупные компании. Это заемщики, по той или иной причине не имеющие возможности самостоятельно выйти на международный рынок капитала (отсут­ствует кредитный рейтинг). Менее крупные компании не могут себе позволить этот источ­ник финансирования вследствие высокой стоимости сделки.

Возникает парадокс. С одной стороны, компании, заинтересованные в секьюритизации (малый, средний бизнес), не могут себе позволить инструмент секьюритизации. С другой стороны, компании, для которых бремя организационных затрат секьюритизации по силам, предпочитают выход на рынок заимствований от своего имени (при наличии достаточного кредитного рейтинга). Подобное несовпадение интересов и реальных возможностей потен­циальных оригинаторов раскрывает двойственность секьюритизации. Решением проблемы на практике может стать модель с несколькими продавцами активов в проекте (multi-seller vehicle). В этом случае расходы по сделке могут распределяться между несколькими орги- наторами.

Негибкость механизма. Любая сложно организованная система лишена маневрен­ности. В случае изменения экономических условий на рынке сложно без потерь отка­заться от идеи структурированного финансирования. Конечно, отказ возможен, но обой­дется он дороже размещения по условиям неблагоприятного рынка. Таким образом, имеет место эффект храповика^[296], когда процесс секьюритизации принимает необратимый харак­тер, будучи запущенным его уже невозможно остановить без потерь для инициатора и орга­низатора секьюритизации.

Избирательный подход к активам. Неблагоприятный отбор (cherry picking vs lemon selling). Как утверждалось ранее, основополагающим в секьюритизации является качество обеспечения. Вопрос качества активов, остающихся в портфеле оригинатора после секьюри­тизации, имеет первостепенное значение говоря о методике отбора активов. Существует два пограничных подхода к оценке активов. Согласно первому подходу (cherry picking), секью­ритизации подлежат активы наилучшего качества (premium class assets). Согласно второму подходу (lemon selling), с баланса целесообразно списывать не первоклассные активы, а напротив, активы худшего качества. Возникает дилемма, которая в англоязычной литера­туре получила название cherry picking vs lemon selling (сбор сливок или продажа лимонов). С одной стороны, если оригинатор продает активы, качество которых выше среднего каче­ства портфеля, это неизбежно должно приводить к снижению качества активов, остающихся на балансе оригинатора, что, в свою очередь, может привести к ухудшению финансовых показателей и ущемлению интересов остальных групп инвесторов и клиентов оригинатора (банка). Следуя логике оппонентов, избавляясь от активов плохого качества, оригинатор сохраняет качество портфеля на прежнем высоком уровне и не теряет надежности в оценке кредиторов. Однако здесь возникает проблема неблагоприятного отбора (известного в лите­ратуре как adverse selection), ставшая классической в рамках экономической теории^[297]. В качестве альтернативы предлагается выбирать активы для секьюритизации случайным обра­зом, по принципу случайной выборки (random choice), что также не выдерживает критики. Ведь в любом портфеле будут найдены активы, не отвечающие строгим требованиям при­годности (eligibilty criteria), что недопустимо с точки зрения формирования эталонного пула секьюритизации^[298]. На практике не используется ни один из рассмотренных выше марги­нальных подходов отбора - применяется компромиссный вариант. При этом эмпирические исследования доказывают, что секьюритизация активов не приводит к ухудшению качества портфеля.

Ужесточение контроля платежной дисциплины. Данная особенность характерна в первую очередь для банков-оригинаторов, которые продолжают обслуживать уступлен­ные банковские активы после их продажи SPV. У банка-оригинатора возникает меньше сво­боды проявить гибкость и снисхождение к клиентам, допустившим просрочку платежа или выплату не в полном объеме по секьюритизированному кредиту. Оригинатор уже не вправе по собственному усмотрению предоставить клиенту отсрочку платежа, согласовав новый график погашения кредита с учетом пожеланий клиента, внести изменения в условия дей­ствующего кредитного договора, реструктуризировать долг. Отношение банка к клиенту ста­новится более требовательным и официальным. Подобная практика ужесточения платежной дисциплины наблюдается в случае банковских активов, а также при секьюритизации плате­жей по договорам лизинга, факторинга, страхования.

Возможное ухудшение качества обслуживания клиентов. Риск оппортунизма ори- гинатора. В большинстве сделок истинной продажи актива инициатор секьюритизации при­нимает на себя функцию обслуживания секьюритизированных активов после их продажи. Означает ли это, что оригинатор будет обслуживать проданные в результате секьюритиза­ции активы с той же степенью добросовестности, что и собственные активы оригинатора, остающиеся на балансе? На этот счет высказываются сомнения. При секьюритизации ори- гинатор уже получил доход от продажи активов, а за услугу обслуживания оригинатор полу­чает комиссионное вознаграждение. С этой точки зрения, оригинатор казалось бы не моти­вирован прилагать равные усилия к обслуживанию портфеля, что и до секьюритизации, а значит возникает риск оппортунистического поведения оригинатора. Вместе с тем оригина- тор в первую очередь заинтересован в своевременном исполнении должниками своих обя­зательств, чтобы не допустить дефолта по бумагам. Срыв дисциплины негативно отразится на его репутации. Поэтому оригинатор не должен допустить дефолта по секьюритизирован­ным активам. В соглашении, устанавливающем обязанности оригинатора, оговаривается, что обслуживание секьюритизированных активов будет проводится в соответствии с теми же принципами осторожности и осмотрительности, что и активов, остающихся на балансе оригинатора. Часто в текст договора включается условие о том, что оригинатор обязуется действовать добросовестно и принимать все необходимые меры для недопущения ухудше­ния качества обслуживания кредитов [Бэр, 2006, с. 381].

Моральная ответственность (moral recourse). Как было установлено ранее, в боль­шинстве сделок оригинатор продолжает обслуживать активы, выступая в качестве сервис­ного агента. Можно предположить, что в ситуации, когда должник перестанет выполнять свои обязательства по базовому договору, у оригинатора может появиться моральное давле­ние покрыть убытки по сделке в размере, превышающем оговоренный. Вместе с тем он не связан для этого какими-либо юридическими обязательствами.

Репутационный риск. Если при оценке преимуществ секьюритизации мы говорили о репутационном эффекте при успешном проведении и мониторинге сделки, равный по силе репутационный риск принимает на себя оригинатор в случае неисполнения взятых на себя обязательств по сделке. Негативные отзывы о сделке могут неблагоприятно отразиться на текущих и будущих отношениях оригинатора с клиентами и кредиторами.

Ограничения мониторинга. Риск смешения активов. При мониторинге портфеля активов на практике оригинатор может столкнуться с ограничениями технического харак­тера. Программное обеспечение, используемое для мониторинга портфеля активов (чаще всего - кредитного портфеля), как правило, не позволяет идентифицировать, какие из акти­вов секьюритизированы (проданы), что порождает риск смешения активов (commingling risk). Вместе с тем подобная закрытость позволяет гарантировать, что сделка секьюритиза­ции не изменит отношение оригинатора к клиентам.

Узкая применимость. При финансировании сделок по слиянию и поглощению (M&A) и проектном финансировании, когда особое значение приобретает размер кредита, оперативность проведения сделки и гибкость при определении ее условий, синдициро­ванные кредиты имеют преимущества в сравнении с секьюритизацией. Более того, не во всех отраслях экономики данный инструмент финансирования оказывается востребован­ным в равной степени. Спрос на данный инструмент формируют в первую очередь финан­совые компании (банки, инвестиционные компании), обладающие долгосрочными активами в портфеле, заинтересованные в их рефинансировании.

Раскрытие информации. Компании, инициирующие секьюритизацию как заемщики, не хотят обнародовать информацию стратегического характера. Поэтому оригинатор не информирует должников о продаже активов.

Ограничение свободы приоритета. В случае ликвидации портфеля, когда выручка от продажи активов является единственным источником средств для погашения кредита, рейтинговые агентства ограничивают права заемщика на приоритетное получение дохода. После погашения кредита оставшиеся средства направляются на погашение нот.

Требуемая высокая подготовка инвестора. С точки зрения всей документации по сделке ABS рассчитаны на выносливого и вдумчивого инвестора. Помимо проспекта эмис­сии требуется изучение отчетов, выпускаемыми рейтинговыми агентствами. Необходимость изучения материалов в таком объеме останавливает многих инвесторов. Однако именно грамотный инвестор оценит преимущества обеспеченных ценных бумаг, выпускаемых под понятное покрытие с регулярно генерируемым денежным потоком.

В дополнение к недостаткам общего характера, с точки зрения банка-оригинатора, можно отметить ряд характерных для банковской отрасли нюансов. Это проблемы в области банковского надзора, банковская тайна и защита информации. В большинстве европейских стран секьюритизация активов получила широкое распространение только после того, как появились документы, разъясняющие позицию надзорных ведомств. Как отмечалось ранее, секьюритизированные активы не учитываются при расчете норматива достаточности соб­ственного капитала, а это вызывает вопросы надзорных органов: на каких условиях секью­ритизированные активы не подпадают под действие требований о резервировании собствен­ного капитала.

Подводя итог сказанному, следует отметить, что инициатор секьюритизации дол­жен иметь весомые экономические причины, чтобы пойти на временные и материальные затраты, связанные с ее организацией. Экономия в стоимости привлеченных средств должна перекрыть расходы на организацию финансирования. Только в этом случае секьюритизация докажет свою эффективность, а риски, принимаемые на себя оригинатором, будут экономи­чески оправданы.

8.4.