1.6. Производные продукты

1.6.1. Финансовые фьючерсы: характеристика, ценообразование

и стратегия поведения участников

Появление финансовых фьючерсов явилось одной из крупнейших инноваций мирового финансового рынка (1972 г.).

Индексный фьючерс выступает разновидностью финансового фьючерса, для которого характерно наличие абстрактной базы (а не конкретного базового актива). Теоретически он может формироваться на основе большого количества и разнообразия ценных бумаг (векселей, облигаций, акций), подчиняться отраслевому или любому другому признаку. Индексный фьючерс выступает как договорное обязательство продать и, соответственно, купить стандартизированную величину одного из индексов на заранее определенных условиях на дату исполнения обязательств. Технология индексных сделок основывается на том, что положительное или отрицательное изменение величины индекса умножается на стандартный денежный коэффициент, и полученная таким образом сумма выплачивается одной из участвующих сторон. Поскольку индексные фьючерсы не предполагают поставок ценных бумаг (облигаций), сделка закрывается через оплату разницы, образовавшейся от движения индекса вверх либо вниз. Результат сделки выражается маржевыми позициями на дату исполнения контракта.

Обращение срочных инструментов на российском рынке облигаций возникло в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан Порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКБО, предусматривающий регулирование оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКБО. Обязательное для нерезидентов условие заключать форвардный контракт при выводе средств давало Центробанку время для адекватного реагирования на отток капитала. В свою очередь, западные инвесторы могли с помощью валютных форвардных контрактов хеджировать валютные риски. Начиная с августа 1996 г. к этой процедуре стали подключаться крупные коммерческие банки. Длительность большинства срочных контрактов с нерезидентами до октября 1997 г. составляла один год; а цены по контрактам были привязаны к параметрам валютного коридора Банка России и не коррелировали с разницей между внутренними и внешними процентными ставками. По некоторым оценкам, с одним форвардным контрактом при арбитражных операциях на российском рынке заключалось 5-8 сделок, что характеризует уровень вовлечения банков в проведение спекулятивных операций.

Банки, либо их посредники в интересах нерезидентов, предпочитающих поставочные форвардные контракты, осуществляли хеджирование валютных рисков при помощи фьючерсов, которые требовали дополнительного отвлечения средств для резервирования так называемой депозитной маржи - разницы между текущим и форвардным курсом - на специальном счете в клиринговой палате. На ММВБ фьючерсные контракты составляли менее 1% от общего объема срочных контрактов. На Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) торговались также фьючерсные контракты на ГКБО-ОФЗ (выпуски со сроком обращения 6 и 12 месяцев, и их доля в биржевом обороте была не выше 3%).

К началу 1998 г. Центробанк России полностью отказался от своего участия на срочном рынке для снижения давления на валютные резервы. Постепенно ликвидность рынка форвардных контрактов снижалась. Среднедневной оборот заключаемых форвардных сделок в первой половине 1998 г. был ниже аналогичного показателя 1997 г. (примерно в 20 раз). Несмотря на то что средний уровень незастрахованной позиции по срочным сделкам в ведущих банках не превышал 5% обязательств, для отдельных банков он достигал 30%. В таких условиях колебания валютного курса усиливали риск системного кризиса. Тенденцию нарастания кризисных явлений в банковской системе отражало заметное сокращение общей суммы остатков свободных рублевых средств коммерческих банков на корсчетах в Центробанке России. Накопленные российскими банками обязательства перед нерезидентами (даже без учета форвардных контрактов) к концу июня составляли $16 млрд, из которых $13,8 млрд – краткосрочные. По данным на первое августа 1998 г., величина открытой валютной позиции для 30 крупнейших банков составляла в среднем 38,6% от капитала, что более чем вдвое превышало установленный норматив Банка России.

Ведущие банки разделились на две группы: первая стремилась продать свой пакет государственных ценных бумаг, вторая – заложить его под кредиты Центробанка России. К середине второй недели августа первичные дилеры отказались котировать предназначенные им выпуски облигаций. В результате, иностранные банки закрыли кредитные линии для Сбербанка, являвшегося одним из основных источников рублевого денежного предложения, и др. российских банков. Нарушение обязательств рядом банков на межбанковском валютном рынке привело к его фактической остановке. В целях снижения давления на валютные резервы Центробанк РФ принимает решение о расширении границ валютного коридора, а также введении 90-дневного моратория на выплаты частных российских банков и компаний нерезидентам по кредитным обязательствам, внесению страховых взносов по сделкам «репо», по срочным валютным контрактам. Однако этих мероприятий оказалось недостаточно.

Отсутствие предложения на валютном рынке привело к его полной дестабилизации. Начиная с 17 августа 1998 г. на ММВБ были прекращены все расчеты по фьючерсным сделкам. Объем невыплаченных фьючерсных контрактов оценивался в один миллиард долларов США, из которых на долю нерезидентов приходилось около одной трети. Биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по курсу доллара на 14 августа 1998 г. При этом лишь небольшое число нерезидентов было согласно на курс, который был бы близок к верхней границе старого валютного коридора (7,1-7,4). Большинство же требовало исполнения условий договоров и расчетов по текущему курсу ММВБ. 26 августа 1998 г. падение курса привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ. Официально плавающий курс был введен 3 сентября. К 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./долл. США, что соответствовало девальвации рубля почти в 5 раз. Дальнейшее резкое обесценение было остановлено введением обязательной продажи 50% валютной экспортной выручки, блокировкой вкладов в «проблемных» банках и перестройкой механизма валютной торговли, ограничившей возможность покупки банками валюты для спекулятивных целей.

В результате массированной игры на повышение в середине сентября всего за четыре дня официальный курс рубля вырос с 8,7 до 20,8 руб./$, а затем упал до 16,4 руб./$. Это позволило некоторым банкам не только рассчитаться по сентябрьским форвардам, но и заработать прибыль на валютных спекуляциях. Однако большая часть контрактов осталась неоплаченной, и такие крупные операторы срочного рынка, как Онэксимбанк, Инкомбанк, «СБС-Агро», отказались выполнять свои обязательства, что послужило поводом для ареста зарубежными банками части их валютных корсчетов.

Организация торговли срочными контрактами на курс российского рубля на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) позволяет рассматривать их одним из инструментов хеджирования валютных рисков для нерезидентов, работающих на рынке ГКБО-ОФЗ. Для оценки торговых позиций участников и проведения взаимозачетов используется курс рубля к доллару, формирующийся на ММВБ и используемый в качестве базового ориентира. Котировки рубля к основным мировым валютам ежедневно фиксируются на торгах ММВБ, где заключаются реальные сделки с участием большого количества банков.

Следует отметить, что наряду с рассмотренными выше срочными контрактами, хеджирующими валютные риски, на рынке ГКБО получала развитие торговля фьючерсными контрактами на курс ГКБО, опционами на ГКБО. Опционные и форвардные контракты получили распространение и на рынке ОГСЗ.