Андеррайтинг и правила торговли

Андеррайтинг использует разнообразные формы, методы и схемы эмиссии. В зависимости от формы подписки различают открытую подписку и частное размещение.

В отличие от открытой подписки частное размещение (private placement) предусматривается среди небольшой группы инвесторов, оно может быть осуществлено при участии всего одного менеджера и одного инвестора. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами, обычно не имеют листинга на фондовой бирже. Многие европейские страны не рекомендуют таким учреждениям, как страховые компании и пенсионные фонды, покупать еврооблигации, не имеющие листинга на бирже.

Крупнейшими лид-менеджерами на рынке еврооблигаций выступают: Merill Lynch, SBC Warburg, Credit Suisse First Boston (CSFB), Nomura Securities, Morgan Stanley, Deytsche Morgan Grenfell, Daiwa Securities, J. P. Morgan, Lehman Brothers, Union Bank of Switzerland, доля участия каждого достигает 3,5-6,5%. Нередко ведущий менеджер помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии (в соответствии с законодательством страны размещения), а также выступает листинговым агентом по данному выпуску облигаций. Ведущий менеджер может организовать выпуск еврооблигаций при помощи синдиката – объединения инвестиционных банков и брокерских контор, содействующих дальнейшему размещению выпускаемых еврооблигаций среди инвесторов. Данный эмиссионный синдикат формирует так называемую «книгу спроса» (bookbuilding) на облигации, действуя через своих постоянных клиентов и используя свою репутацию на рынке ценных бумаг.

Кроме проспекта эмиссии к основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся:

1) соглашение о подписке (subscription agreement) - cоглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.;

2) соглашение о финансовом (платежном) агенте / доверительный договор (fiscal agency agreement / trust deed).

3) соглашение между менеджерами (agreement among managers) – стандартное соглашение IPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitation telex);

4) аудиторское заключение (comfort letters) необходимо обычно при выпуске корпоративных еврооблигаций;

5) юридическое заключение (legal opinion). Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение;

6) перечень существенных событий и документов (signing / closing agenda) cодержит список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты ценных бумаг и их выпуска.

Важным вопросом для эмитента и его лид-менеджера становится правильный выбор инструментов заимствования; при определении параметров займа (срока, объема и доходности размещения) необходимо учитывать структуру и состав потенциальных инвесторов. Выбор валюты выпуска зависит от предполагаемых источников погашения эмиссии и стабильности валюты. Если эмиссия еврооблигаций рассматривается эмитентом не как единичное событие, а как комплексная программа диверсификации внешних источников заемных средств, возможны формирование благоприятного имиджа эмитента на рынке и планирование дальнейших выпусков ценных бумаг. Обычно состав ведущих менеджеров займов остается неизменным при успешных результатах предыдущих размещений, хотя состав эмиссионного синдиката должен меняться при принятии эмитентом решения о выпуске иных видов евробумаг и на других рынках.

Процесс маркетинга в форме «роуд-шоу», или дорожной презентации, является одной из основных задач деятельности лид-менеджера. Участвуя в «роуд-шоу», эмитент раскрывает информацию о себе и форме займа, которую он предпочитает. Главная цель презентации - размещение эмитентом наибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Конкретный выбор финансового центра определяется уровнем сотрудничества между страной эмитента и страной размещения еврооблигаций этого эмитента. Имеются основания полагать, что большой товарооборот России с той или иной страной, скорее всего, обеспечит положительное отношение финансовых институтов к российским эмитентам.

Традиционно при размещении еврооблигаций контролируются три основные даты, это:

а) объявление о выпуске еврооблигаций;

б) подписание окончательных условий (начало размещения);

в) день окончания размещения. В день объявления о начале размещения появляется официальное сообщение в прессе (Financial Times) и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении.

На стадии размещения лид-менеджер совместно с менеджерами составляет список потенциальных членов синдиката, которым предлагает заключить договор на размещение в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. По мере поступления договоров на участие в синдикате менеджеры осуществляют предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката. Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

После проведения всех необходимых согласований и формальностей облигации официально предлагаются к продаже, а эмитент и лид-менед-жер подписывают эмиссионное соглашение. Первичное размещение еврооблигаций сначала осуществляется в финансовых центрах, в которых проводилась серия массовых и индивидуальных презентаций.

Стандартом размещения еврооблигаций на рынке стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении ведущий менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Ещё одним из методов размещения еврооблигаций является аукцион, при котором эмитент объявляет купонную ставку и периодичность ее выплаты по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и инвестиционные банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала, одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например таким, как Европейский инвестиционный банк.

В современных условиях значительный объем еврооблигаций размещается на основе использования метода предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer), при котором лид-менеджер и менеджеры договариваются о фиксированных комиссионных независимо от реальных условий размещения (таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США). Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка.

После первичного размещения еврооблигации попадают на вторичный рынок. Расчеты по сделкам осуществляют две депозитарно-клиринговые системы:

а) Clearstream, формирование которой произошло в конце 1999 г. на основе слияния Люксембургской системы Cedel (1970 г.) с депозитарно-клиринговой системой немецкой биржи;

б) Euroclear, сформированная в марте 2000 г. в результате слияния системы Euroclear, созданной в 1968 г. (Брюссель), с французским депозитарием Sicovam.

Система расчетов на рынке еврооблигаций строится на принципе «поставка против платежа» и представляет собой многовалютный клиринг (в 30 различных валютах) в режиме реального времени. Комиссия составляет примерно $25 за расчеты по одной сделке купли/продажи вне зависимости от ее объема. В случае недостатка или отсутствия у участника расчетов на клиринговом счете денежных средств либо на счете депо – ценных бумаг клиринговые системы дают возможность получить кредит, выступая, однако, лишь в роли менеджера объединенных ресурсов всех участников расчетов. В зависимости от договора с клиринговой системой перечисление денег или облигаций по счетам участника расчетов (дебитора) может осуществляться как на основе согласия контрагента (покупателя/продавца - кредитора), так и в автоматическом режиме. Менее 5% всех расчетных операций сопровождается перемещением ценных бумаг, в основном покупка/продажа еврооблигаций оформляется посредством записи по счетам депо. В системе Euroclear ценные бумаги находятся в открытом хранении, поэтому за каждым владельцем записывается лишь общее количество облигаций, находящихся на его счете депо. В системе Clearstream еврооблигации могут быть как в открытом, так и в закрытом хранении. В 2000 году при участии ISMA осуществлен ввод электронной торговой системы Coredeal. В процессе создания объединенной Европы происходит слияние не только электронных расчетно-депозитарных систем, но и торговых систем. Так, например, на базе трех крупных европейских бирж (Парижской, Амстердамской, Брюссельской) образовался единый финансовый центр Euronext, который обслуживает, однако, не только рынок еврооблигаций, но и рынки акций.