1.7.3. Структура процентных ставок

Процентная ставка может измеряться в десятичных или натуральных дробях, например 15% годовых, 3 ⅔ годовых. Методы расчетов различны в зависимости от вида применяемых процентов. Процентные ставки могут классифицироваться в зависимости от момента выплаты или начисления дохода за пользование заемными средствами на обычные (декурсивные) и авансовые (антисипативные).

Процентные ставки различного вида, приводящие к одному и тому же финансовому результату за один и тот же срок, называются эквивалентными. Равенство финансовых результатов означает то, что три величины – сумма первоначального долга PVo, погашаемого долга FV_n и срок долга n – являются постоянными, и безразлично, какой метод наращения (или дисконтирования) будет использован в операции. При этом замена одного вида процентной ставки на другой не изменяет финансовых отношений сторон в операции. Соотношения эквивалентности можно получить для любых процентных ставок, приравнивая соответствующие множители наращения или дисконтные множители. Так, например, годовую дисконтную ставку 10% за 90 дней до погашения облигации можно заменить на обычную простую процентную ставку, используя следующую формулу (временная база для процентной ставки 365 дней, для дисконтной - 360 дней): 1+i х 90/365 = 1/ 1 – d х 90/360; i = 0,1039 или 10,39% годовых.

Используя соотношения эквивалентности, можно перейти от непрерывного начисления процентов к дискретному, что более приемлемо на практике. Чаще возникает необходимость в соотношениях эквивалентности непрерывной и сложной процентных ставок. Для эквивалентных сложных процентных ставок i и d имеем: . С учетом интенсивности начисления процентов δ в единицу времени получим: , ; , . При этом i > δ > d.

Если сумму d отнести к моменту t = 0, сумму i – к моменту t = 1, а сумма δ выплачивается непрерывно с постоянной скоростью на временном отрезке [0,1] (каждую из этих сумм можно рассматривать как проценты за время [0,1] на одну денежную единицу долгового инструмента), то наращение суммы d по любой из трех эквивалентных ставок в течение единицы времени даст сумму i.

Многообразие применяемых на практике процентных ставок обусловлено существом экономических отношений и указывает на гибкость рынка долговых инструментов, позволяющую обеспечить высокую степень мобилизации временно свободных финансовых ресурсов и максимально удовлетворить потребность государства и экономики в инвестициях. Систематизировать виды процентных ставок, которые наиболее часто применяются при купле-продаже денежных средств, можно следующим образом. В зависимости от принадлежности к денежно-кредитному рынку выделяют несколько уровней процентных ставок:

а) ставки рефинансирования;

б) межбанковские ставки предложения кредитных ресурсов (ЛИБОР, ПИБОР, ТИБОР, ФИБОР, СИБОР, НИБОР, КИБОР, МИБОР и другие);

в) ставки по межбанковским депозитам;

г) базисные ставки, по которым коммерческие банки кредитуют первоклассных заемщиков; обычно эти ставки выше ставки рефинансирования и межбанковских ставок по кредитам;

д) ставки кредитования, среднего и малого бизнеса, физических лиц и другие.

На рынке облигаций можно выделить также несколько уровней процентных ставок:

а) ставки по облигациям РФ, номинированным в рублях и валюте;

б) ставки по облигациям субъектов РФ;

в) ставки по муниципальным облигациям (различаются в зависимости от инвестиционных качеств облигаций);

г) ставки по облигациям корпоративных эмитентов (первого эшелона и т.п.).

Изучение процентных ставок и их изменения под влиянием различных факторов определены сущностью самого процесса кредитования и отражаются в понятии «неравноценность денежных средств в различные моменты времени». В этой связи основными задачами инвестиционного анализа являются измерение колебания процентных ставок, выявление их зависимости от различных факторов, построение тенденции уровня развития процентных ставок, планирование различных финансовых операций, связанных с инвестирование средств в облигации и определение оптимальных параметров сделок с этими долговыми инструментами.

Особое место в инвестиционном анализе процентных ставок по облигациям конкретных выпусков занимает выбор безрисковой ставки (Rf), т.е. процентной ставки по инструментам, которые удовлетворяют некоторым условиям: а) доходность по ним определена и известна заранее; б) вероятность потери средств минимальна; в) продолжительность периода обращения «безрискового» инструмента совпадает или близка со «сроком жизни» анализируемого выпуска облигаций. Безрисковый актив должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные облигации имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен корпоративным эмитентом ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса. Поэтому более вероятно, что безрисковая процентная ставка может быть по ценным бумагам, выпущенным правительством. Безрисковое вложение средств в государственные ценные бумаги приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

Тем не менее не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой. Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск изменения процентной ставки по ней и риск ставки реинвестирования. Риск изменения процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения. Актуальность риска ставки реинвестирования проявляется в ситуации, когда срок погашения ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения. Единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков, – вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Исходя из этих рассуждений можно считать более целесообразным использование концепции «паритета процентных ставок»^[6], на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска. Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях.

Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а, во-вторых, сроки, на которые принимаются депозиты, крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее в инвестиционном анализе встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего они находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому. Оценка состояния банковского сектора России рейтинговыми агентствами (Standard&Poor's, FitchlBCA, Moody's) представлена на официальном сайте Министерства финансов РФ. Наиболее высокий ранг присвоен Сбербанку, Внешторгбанку, однако и он находится на уровне невысокого качества кредитной надежности.

Использование ставки LIBOR (Libor Inter Bank Offered Rate - ставка Лондонского межбанковского рынка по предоставлению кредитов) для российского рынка облигаций ограничено ее краткосрочностью (не более одного года), а также более высокими уровнями риска по сравнению с вложениями в государственные ценные бумаги. Принято считать, что среди государственных облигаций наиболее целесообразно использовать 10-летние казначейские облигации США. Однако не следует в качестве безрисковой ставки использовать текущую доходность, поскольку доходность на конкретную дату подвержена слишком большому влиянию краткосрочных факторов временного характера и, следовательно, не может отражать реальную ситуацию. В связи с этим необходимо использовать средние величины, рассчитанные за достаточно продолжительный период времени. Причем использование метода средневзвешенной (по сравнению со среднеарифметической) при расчете средних величин является предпочтительным. Удельный вес каждой величине анализируемого периода присваивается исходя из временной удаленности данного показателя, а именно, чем удаленнее та или иная дата от момента расчета, тем меньший удельный вес ей присваивается.

Использование в инвестиционном анализе российского рынка облигаций процентных ставок по межбанковским депозитам и кредитам (MIBID, MIBOR, MIACR и т.п.) представляется нецелесообразным вследствие их краткосрочного характера (от 1 дня до года). Кроме того, доходность, заложенная в межбанковских кредитах, учитывает риск их невозврата, что также обуславливает необходимость отказа от использования данного инструмента в процессе анализа. Ставка рефинансирования – процентная ставка, которую использует Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого Центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам. Ставка рефинансирования нередко применяется в качестве ориентира стоимости привлечения и размещения денежных средств.

В соответствии с действующим законодательством срок предоставления кредитов Банка России не может превышать 180 дней. Таким образом, применение данного инструмента в целях определения безрисковой доходности для рынка облигаций также нецелесообразно в силу его краткосрочности. Кроме того, данная ставка является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и, следовательно, используется последним для целенаправленного воздействия на финансово-банковскую сферу, и далеко не всегда отражает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке облигаций. На протяжении последних лет ставка рефинансирования Центробанка РФ претерпевала неоднократные (иногда значительные) колебания и в настоящее время зафиксировалась на уровне 13%.

Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными долговыми инструментами. Несмотря на то что ушли в прошлое события августа 1998 г. (дефолт), тем не менее в настоящий момент идет процесс восстановления доверия к рублевым облигациям (в основном со стороны нерезидентов). В этих условиях достаточно сложно рассматривать инвестиции в государственные облигации РФ в качестве безрисковых вложений. Из всех облигаций РФ (рублевых) инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности, является ОФЗ. Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов. Кроме того, объем рынка внутреннего государственного долга РФ не сопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВГВЗ.

Исходя из этих обстоятельств более обоснованным можно считать использование в качестве условно безрисковых активов инвестиции в валютные облигации РФ. Сроки их размещения являются более длительными, объем рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. По валютным облигациям РФ отмечается устойчивая повышательная динамика котировок. Позитивным фактором, способствующим увеличению интереса инвесторов к ОВГВЗ и еврооблигациям РФ, стало повышение международными рейтинговыми агентствами рейтингов этих долговых инструментов. Среди других факторов, формировавших повышательную ценовую динамику российских валютных облигаций, можно отметить еще сохраняющуюся недооцененность некоторых выпусков относительно государственных облигаций других стран из группы стран с формирующимися рынками, а также сравнительно слабую конъюнктуру рынков акций ведущих развитых стран.

Рискованность вложений в ОВГВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая, чем по еврооблигациям, что обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций РФ в качестве условно безрискового актива. В связи с особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью еврооблигаций (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по ним существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках. Ликвидность рынка еврооблигаций обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Цены суверенных еврооблигаций определяются отношением к России иностранных инвесторов.

В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой процентной ставки. Среди всех отечественных аналогов они обладают максимальным объемом выпуска, наличием большого количества разнообразных траншей и легкостью получения необходимой информации об их доходности. Кроме того, даже в связи с августовским кризисом 1998 года по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся. Кроме того, достаточно значительными перспективами для использования в целях определения безрисковой ставки доходности обладают ОФЗ (при условии появления достаточно длинных траншей).