1.7. Инвестиционный анализ

1.7.1. Основы инвестиционного консультирования

Конъюнктура рынка ценных бумаг – это совокупность признаков, характеризующих объем и структуру обращающихся ценных бумаг, скорость обращения, движение цен, динамику курсов ценных бумаг, степень инвестиционного риска, меру информационной открытости, уровень доходности ценных бумаг и операций с ними.

Обеспечение гарантий честного и добросовестного поведения инвестиционных консультантов в странах с развитыми рынками регулируется законодательством в целях защиты интересов вкладчиков. Законы и иные нормативные документы, действующие в ряде стран, обязывают инвестиционных консультантов не разглашать конфиденциальную информацию о финансовом положении клиентов, не использовать ее в целях личного обогащения, раскрывать перед клиентом информацию о собственных интересах к тем или иным ценным бумагам, а также вообще запрещают совмещение консультационной и инвестиционной деятельности. Квалифицированный консультант из многообразия инвестиционных решений выбирает те, которые в наибольшей мере соответствуют целям, которые клиент рассчитывает достичь в результате осуществления инвестиций, мотивам, побуждающим его к достижению указанных целей, а также степени риска, который инвестор готов допустить.

Среди основных целей инвестирования можно выделить:

а) обеспечение наиболее надежной защиты сбережений от обесценения;

б) получение высокого текущего дохода;

в) стремление выгодно вложить средства на длительную перспективу;

г) достижение прироста капитала в короткий период;

д) намерение обеспечить достижение перечисленных целей в разных комбинациях с неодинаковыми приоритетами.

В свою очередь, результаты инвестиций напрямую связаны со степенью их рискованности, выражающейся в полной либо частичной потере вложенных средств, задержке в получении дохода и др. Информация о рисках, которые клиент считает для себя приемлемым принять, позволяет окончательно уточнить инвестиционную цель, выработать инвестиционную стратегию и тактику, используя арсенал разнообразных методов инвестиционного анализа.

Н.Д. Кондратьев выделял две качественно разнородные группы конъюнктурных процессов: а) обратимых волнообразных процессов, б) необратимых поступательных, эволюционных процессов.

Использование методов инвестиционного анализа предполагает, как правило, установление границ и временных интервалов; определение основных критериев; выявление основных событий анализируемого периода; оценку степени насыщения рынка; оценку состояния конкурентной среды; исследование причин роста или падения уровня цен, объемов спроса и предложения. Причем исследование проводится по определенным сегментам рынка облигаций, по сравнимым элементам рынка и не одним, а несколькими методами. Оценка кредитоспособности эмитента, инвестиционных качеств этих долговых инструментов занимает особое место в инвестиционном анализе и строится на фундаментальном анализе экономических основ деятельности заемщика (эмитента).

1.7.2. Факторы, определяющие текущую стоимость облигации

Одна облигация может иметь одновременно несколько видов стоимости, которые используются для проведения разных фондовых операций. При этом величина разных видов стоимости по одной и той же облигации может быть различна. Стоимость, в отличие от цены, условная величина, поскольку по ней сделки могут не заключаться. Она отражает мнение оценщика, инвестора, продавца, эмитента, посредника относительно экономических выгод, получаемых от совершения тех или иных действий с облигациями. Существуют многочисленные методики определения стоимости облигации, учитывающие различные характеристики ценной бумаги (котируемая и некотируемая, высоколиквидная, среднеликвидная, малоликвидная и неликвидная, эмиссионная и другие), количество (объем), период времени, формы и условия оплаты, регистрации сделок и перерегистрации прав на нового владельца.

На стоимость облигаций оказывают влияние многочисленные факторы, различные по направлению и уровню воздействия. Номинальная стоимость облигаций формируется под воздействием типа, вида облигации (рыночная или нерыночная, вид закрепления титула собственности), формы выпуска, срока ее обращения, статуса эмитента. Эмиссионная стоимость отражает в первую очередь влияние инвестиционных качеств ценной бумаги. Инвестиционная стоимость облигации зависит от кредитного рейтинга, деловой репутации, отраслевой принадлежности и территориального местонахождения эмитента. Рыночная стоимость также зависит от вида облигации, статуса эмитента, конъюнктуры рынка, инвестиционного климата и инвестиционной емкости регионального рынка. Биржевая стоимость облигации отражает конъюнктуру биржевого рынка в зависимости от вида операции, места и времени ее проведения. Инфляционная стоимость зависит в первую очередь от d – ставки рефинансирования Банка России, r – номинальной ставки доходности, y – реальной ставки доходности, f – темпа инфляции; рассчитывается по формуле Фишера: d + r = (1 + y) х (1 + f).

Кроме того, на стоимость облигации оказывают влияние:

а) тенденции изменения спроса и предложения;

б) котировки аналогичных и иных ценных бумаг;

в) доходность или текущая ценность будущего дохода облигации;

г) безопасность и надежность инвестиций;

д) политическая, экономическая и социальная стабильность;

е) степень инвестиционного риска.

В целом факторы, влияющие на стоимость облигаций, можно разделить на внешние и внутренние, макроэкономические и микроэкономические, вероятные (ожидаемые) и маловероятные (возможные), случайные (неизвестные и неожидаемые).

Макроэкономическая политика государства и конкретные действия его институтов способны оказывать влияние на конъюнктуру рынка облигаций. Баланс спроса и предложения достигается при равновесии рыночных цен биржевой и внебиржевой торговли облигациями. При этом неудовлетворенный спрос ведет к росту, а избыточное предложение – к падению цен на облигации. Однако в условиях монополии эмитентов и монопсонии (преобладания определенных групп) инвесторов ценообразование на рынке облигаций находится под воздействием монополистических тенденций, которые влияют на уровень цен понижательно – при монопольном развитии рынка или повышательно при наличии монопсонии на данном рынке. Вероятностные факторы представлены, прежде всего, уровнем инвестиционного риска, который связан с возможностью неполучения дохода и потери вложенных средств в облигации. Конкретная величина инвестиционного риска на рынке облигаций может быть определена на основе комплексного анализа его основных параметров.

Для принятия инвестиционных решений нередко проводится сравнительный анализ эффективности различных направлений использования временно свободных денежных средств. Фактор времени оказывает особое влияние на ценовые параметры выпуска и обращения облигаций. Исследования этого явления нашли свое воплощение (фундаментальный анализ) в формулировке принципа временной стоимости денег (time value of money), согласно которому текущие денежные поступления ценнее будущих. Из принципа временной стоимости денег вытекают, по крайней мере, два важных следствия:

а) необходимость учета фактора времени при осуществлении инвестиций в облигации;

б) некорректность суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени.

В этих условиях находят широкое применение методы наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений.

В зависимости от условий осуществления вложений в облигации наращение и дисконтирование зачастую осуществляются с применением простых, сложных процентов, учетной (дисконтной) ставки.

Таблица 15

Множители наращения и дисконтирования

Вид процентной ставки	Множитель наращения	Дисконтный множитель
По простой процентной ставке i
По ставке сложного процента i
По простой учетной ставке d

Кривые наращения в зависимости от выбранного способа могут иметь различную крутизну наклона. Чем больше процентная ставка, тем быстрее идёт процесс наращения. При прочих равных условиях наращение суммы долга по ставке сложного процента происходит быстрее, чем по ставке простого процента. В этой связи можно отметить, что чем больше срок обращения облигации, тем больше наращенная сумма долга (FV) по облигации. Экономический смысл дисконтного множителя заключается в определении текущей стоимости денежной единицы, подлежащей выплате через время n. Очевидно, что величина этого множителя меньше 1 и именно она определяет интенсивность процесса дисконтирования. Сравнивая эти множители для каждого значения срока n, считая равными процентные ставки за единицу времени, можно сравнить темпы дисконтирования по различным процентным ставкам. При любом сроке долга n дисконтирование по любой учетной ставке происходит быстрее дисконтирования по любой из ставок i.

Для сравнения условий инвестиций в облигации, предусматривающих различные периоды начисления процентов, осуществляют приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту: EPR = (1 + i/m) ⁿ - 1 , где i – номинальная ставка; m – число периодов начисления. Полученную при этом величину называют эффективной процентной ставкой (effective percentage rate – EPR), или ставкой сравнения.

Важным свойством облигации является изменение ее цены в направлении, противоположном направлению изменения ее внутренней доходности. При этом, изменение цены неодинаково при снижении и повышении доходности на одну и ту же величину. Уменьшение внутренней доходности облигации приводит к росту ее цены на величину большую, чем соответствующее падение цены при увеличении доходности на ту же величину.

Например, по 10%-й купонной облигации номиналом 1000 руб. и сроком до погашения 10,25 года обещают производить каждые полгода купонные платежи. Внутренняя доходность облигации равна 10% годовых. Найти изменения цены облигации при изменении ее внутренней доходности на величину Δ y = 1%. Значения параметров облигации: N = 1000, c = 0,1; y = 0,1; m = 2, T = 10,25 года. Так как Tm = 20,5, то n = [20,5] + 1 = 21. Тогда = = 0,25 (года).

По вышеприведенной формуле находим значения расчетной цены облигации (P):

= 1024,6951,

= 1300,8131,

= 964,1034.

Следовательно, P(0,1) – P(0,11) = 60,592 = Δ^–P(0,1), P(0,09) – P(0,1) = 276,118 = Δ⁺P(0,1), Δ⁺P(0,1) > Δ^–P(0,1). Для относительного изменения цены получаем: Δ⁺P(0,1)/ Р(0,1) = 0,269 > 0,059 = Δ^–P(0,1)/ Р(0,1). Характер изменения цены облигации при изменении ее внутренней доходности одинаков для всех облигаций, однако степень этого процесса зависит и от уровня процентных ставок рынка. Чем выше уровень процентных ставок рынка, тем меньше изменение цены облигации при изменении ее внутренней доходности на определенную величину. Осуществляя расчеты, можно убедиться, что чем меньше купонная ставка, тем меньше абсолютное изменение цены облигации при изменении ее внутренней доходности.