Синтетическая, или «небалансовая», секьюритизация

В отличие от классической секьюритизации в рамках синтетической (synthetic securitisation) модели не происходит истинной продажи актива (true sale). Вместо этого ком­пания передает SPV кредитные риски по активам, используя для этого гарантии и, преиму­щественно, кредитные деривативы.

риска (Credit Risk Mitigation - CRM) в целях хеджирования и распределения рисков, связан­ных с секьюритизируемыми активами. Поскольку используются кредитные деривативы тре­тьим лицам передаются лишь риски неисполнения обязательств (риски дефолта), связанные с определенным кредитным портфелем.

В российском праве понятие деривативов не закреплено. На практике под ними пони­маются производные инструменты, предназначенные для управления кредитными рисками. С точки зрения специалистов Федеральной резервной системы США, кредитные дерива­тивы - забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физиче­ской продаже актива. При этом указанные активы, как правило, принадлежат бенефициару по праву собственности. К наиболее распространенным из них можно отнести дефолтные свопы (Credit Default Swaps - CDS), свопы на совокупный доход и облигации, абсорбирующие кредитные риски, или кредитные ноты (Credit-Linked Notes - CLN). Подробнее о разновид­ностях кредитных деривативов речь пойдет ниже.

Синтетическую модель секьюритизации принято разделять в зависимости от схем ее реализации на фондированную (или профинансированную) и не фондированную (не про­финансированную). В первом случае модель похожа на классическую секьюритизацию (true sale) только в своеобразной синтетической форме. Во втором случае это комбинированная структура на основе передачи активов с использованием простейших кредитных деривати- 153

вов. Подробнее о схемах реализации синтетической секьюритизации пойдет речь в гл. 7^[95]. В случае фондированной секьюритизации инвесторы финансируют инициатора как, если бы они приобретали обычные облигации и в течение жизни сделки получали периодические платежи.

Простейшая синтетическая сделка секьюритизации представлена на рис. 5.5^[96]. Реаль­ной, или юридической, продажи активов в данном случае не происходит, а производится передача кредитного риска, который выступает в качестве самостоятельного объекта тор­говли. В случае банкротства банка владельцы облигаций имеют приоритетное право на обес­печение по облигациям, включая обеспечение, превышающее объем требований по облига­циям.

Обозначения:

1 - оригинатор эмитирует CLN совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.; 2 - SPV эми­тирует синтетические ценные бумаги совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.; 3 - поступле­ния от продаж (1,5 млрд долл.); 4 - поступления от продаж (1,5 млрд долл.)

Рис. 5.5. Схема синтетической секьюритизации

В качестве синтетической секьюритизации можно привести «германскую» модель, представленную на рис. 5.6. В отличие от обычных облигаций, обеспеченных залогом, модель германских ипотечных облигаций в большей степени применима к банковскому сек­тору и предполагает участие специального независимого надзорного органа для наблюде­ния за сохранностью ипотечных кредитов, используемых в качестве обеспечения облигаций. Эта юридическая модель предусматривает уступку прав требования на активы оригина- тора только в случае дефолта оригинатора.

Рис. 5.6. «Германская» модель выпуска ипотечных облигаций (синтетический вариант)

Для достижения арбитража по процентным ставкам ценные бумаги выпускаются несколькими траншами. Обычно выпускается один или несколько старших траншей, а также один или несколько промежуточных и младших траншей и остаточный транш (equity tranche), который обычно выкупается инициатором. Для защиты от валютных (в случае если валюта активов не соответствует валюте выпуска ценных бумаг) и процентных (в случае разницы в определении базисной процентной ставки по активам и ценным бумагам) рисков SPV может заключить долгосрочный договор свопа с надежным партнером. Для повыше­ния кредитного качества выпускаемых ценных бумаг может привлекаться дополнительная гарантия от надежной страховой компании. В результате использования кредитных дерива­тивов происходит передача кредитных рисков по активам SPV, а у компании появляется воз­можность избежать проблем, связанных с продажей активов, и рефинансировать существу­ющие контракты, высвобождая средства для заключения новых сделок.

Следует подчеркнуть, что среди финансовых экспертов нет единого отношения к син­тетический секьюритизации. С одной стороны, ей сулят большое будущее. Так, бывший председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспен считает, что кредитные деривативы «эффективно распределили потери WorldCom и Swissair, перенеся их от финан­совых институтов к страховым компаниям, пенсионным фондам и другим организациям». С другой стороны, синтетическая секьюритизация - инструмент коварный и использовать его надо с большой осторожностью. Известный финансист Уоррен Баффет еще в 2003 г. поставил кредитные деривативы в один ряд с бомбами с часовым механизмом, назвав их финансовым оружием массового уничтожения. Это объясняется тем, что деривативы явля­ются привлекательными инструментами для спекулятивных операций, выполняя функцию хеджирования рисков неплатежа по займам, а следовательно относятся к высокорисковым инструментам, которые могут привести к коллапсу финансовой системы, как это случилось в 2008 г. Потери крупнейших американских инвестиционных банков связаны именно со спе­куляцией CDS. За 2001-2008 гг. страховые компании, хедж-фонды и отдельные инвесторы увеличили общий объем контрактов в 100 раз. В итоге многие страховщики оказались не в состоянии компенсировать потери клиентов. Вслед за крахом крупнейшего банка Lehman Brothers Holdings последовала волна корпоративных банкротств, а затем национализация ведущего американского страховщика American International Group (AIG).

5.2.3.