Эволюция российской секьюритизации: цена и структура сделок

Начиная с 2003 г. многие отечественные кредитные организации рассматривали воз­можность секьюритизации своих портфелей. В число организаций, заявивших о своих наме­рениях, вошли такие банки, как «Русский Стандарт», «Дельта Кредит», МДМ-Банк.

Только в 2006 г. Внешторгбанк стал первым банком в России, который секьюритизиро­вал ипотечные кредиты, его примеру в том же году последовал Городской Ипотечный Банк. Таким образом, Закон «Об ипотечных ценных бумагах» заработал лишь через 3 года после его принятия. На долю ипотеки приходилось до 70 % всех проведенных эмиссий. Остальная доля за вычетом 1-2 % в лизинге и факторинге приходилась на неипотечную секьюритиза­цию, включая в себя различные банковские продукты. Вторую позицию занимал сегмент автокредитования, следом за ним - оборот по кредитным картам.

Первый в России проект по секьюритизации был апробирован в июле 2004 г. «Газ­промом» в части секьюритизации будущей экспортной выручки. В ходе размещения евро­бондов, обеспеченных будущими поступлениями от продажи газа, «Газпрому» удалось привлечь 1,25 млрд долл. под рекордно низкую процентную ставку - 7,201 %. Сделка была структурирована как выраженный в долларах или евро заем, предоставленный SPV (Gazprom International S. A.) корпорации «Газпром», обеспеченный текущими и будущими поступлениями по двум контрактам на поставку газа между ООО «Газэкспорт» (коммерче­ским дочерним предприятием и агентом «Газпрома») и Gasunie Trade & Supply B. V. В каче­стве мер по кредитной поддержке эмитируемых SPV облигаций в структуре сделки преду­сматривались гарантии ОАО «Газпром» и его торгового подразделения ООО «Газэкспорт», а также механизм резервного счета. Благодаря устойчивости юридической структуры и при­менению эффективных мер кредитной поддержки, этому выпуску агентствами Standard & Poor's и Fitch был присвоен рейтинг инвестиционного уровня ВВВ —. Это позволило не только снизить стоимость займа, но и значительно расширить круг инвесторов, так как неко­торым группам, в частности американским пенсионным фондам, законодательно запрещено приобретение ценных бумаг со спекулятивным рейтингом. После повышения рейтингов «Газпрома» в октябре 2005 г. агентства Standard & Poor's и Fitch Ratings подняли кредитные рейтинги его обеспеченных облигаций до уровня ВВВ. По оценкам S&P, фактором, огра­ничивающим уровень рейтинга, является оценка операционной устойчивости компании, ее способность добывать, транспортировать и экспортировать газ в Западную Европу, что, в свою очередь, связано с кредитным рейтингом самого «Газпрома».

Следом за «Газпромом» в ноябре 2004 г. РОСБАНК привлек 300 млн долл. через ком­панию Russian International Card Finance S. А., эмитировав облигации, обеспеченные пото­ком платежей по кредитным картам VISA, MasterCard и CirrusMaestro. Как и в случае с евро­облигациями «Газпрома», сделка был структурирована в виде обеспеченного уступкой прав требования займа SPV (Russia International Card Finance S. A.) инициатору секьюритизации (ОАО АКБ «РОСБАНК»)

Уже в 2005 г. банком «СОЮз» были размещены 5-летние облигации на сумму 50 млн долл., секьюритизировав портфель автомобильных кредитов. Это был первый случай секью­ритизации существующих активов. Выпущенные облигации были номинированы в долла­рах, так же как и базовый актив обеспечения, кредиты на покупку автомобилей, что миними­зировало валютный риск по сделке. В конце 2005 г. Home Credit & Finance Bank разместил 2­летние облигации, обеспеченные залогом пула жилищных кредитов, обеспечением по кото­рым служили кредиты на этапе строительства.

Поворотным в истории развития российского рынка структурированного финансиро­вания можно считать 2006 г., когда российскими компаниями было проведено 11 сделок секьюритизации. Помимо этого, было закрыто 5 сделок по рефинансированию ипотечных кредитов с использованием ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ). Общий объем секьюритизированных активов в 2006 г. (без учета ЗПИФ) составил более 3,5 млрд долл. Средний объем сделок по выпуску ABS в 2006 г. составил 320 млн долл. Для сравнения - объем ипотечной секьюритизации в 2006 г. превысил 10 трлн долл. Крупней­шей по объему привлечения считается сделка с участием ОАО «Альфа-Банк», состоявша­яся в конце 2006 г.: объем выпуска составил 16 % от общего объема сделок секьюритиза­ции. Общий объем секьюритизированных активов в 2007 г. превысил 2,4 млрд долл. На 1 января 2008 г. было проведено 24 сделки секьюритизации с участием российских инициа­торов общим объемом 7,6 млрд долл., 9 из которых были закрыты в 2007 г.

Географически подавляющее большинство размещений проводилось на западных пло­щадках с использованием нерезидента SPV, зарегистрированного в офшорной зоне. Органи­заторами эмиссии выступали ведущие российские инвестиционные банки, для услуг нало­гового консультирования привлекались аудиторы международного уровня ведущей мировой «четверки». В большинстве сделок бумагам присваивался рейтинг от ведущих западных рейтинговых агентств.

Средняя срочность выпущенных обеспеченных ценных бумаг составляла до кризиса 181 месяц, при этом, значительно различалась в зависимости от базового актива. Для ипо­течного кредита - это 383 месяца, для будущих поступлений - 61 месяц, для автокредита - 118 месяцев, для поступлений по кредитным картам - 80 месяцев [Энциклопедия россий­ской секьюритизации, 2008].

Стоимость заемных средств зависит от особенностей структурирования и валюты сделки, но в целом процентные платежи (купоны) находятся в интервале от одномесяч­ная EURIBOR + 105 базисных пунктов. В зависимости от особенностей структурирования сделки по выпуску обеспеченных ценных бумаг, российскими оригинаторами используются как однотраншевые выпуски (1 сделка), так и многотраншевые (7 сделок), которые, в свою очередь, подразделяются на двух-, трех-, четырех- и пятитраншевые.

Соотношение валют по проведенным эмиссиям в 2008 г. было следующим: 40 % при­ходилось на евро, 60 % удерживал за собой доллар. В структуре инвесторов до 60 % бумаг размещалось на европейских рынках, оставшаяся доля выкупалась институциональными инвесторами из США, инвестфондами, страховыми и пенсионными компаниями.

Единственный из установленных Федеральным законом «Об ипотечных ценных бума­гах» реально действующий на российском рынке вид ипотечных ценных бумаг - это облига­ция с ипотечным покрытием. Другой вид - ипотечный сертификат участия пока не получил реального выхода на российский рынок. Облигации, выпускаемые АИЖК, не имеют статуса ипотечных бумаг и не соответствуют ни одному из установленных законом видов ипотечных бумаг. Они не являются ни эмиссионными, ни ипотечными бумагами. Это корпоративные облигации, обеспеченные гарантиями Правительства РФ, а не реальным пулом закладных.

Это квазиобеспеченные, или квазиипотечные, облигации, выпуск которых получил в лите­ратуре название квазисекьюритизации.

Секьюритизация кредитных портфелей российскими банками до конца 2006 г. прово­дилась исключительно в иностранной валюте через офшорные SPV. Такая секьюритизация подходит лишь для привлечения финансирования под валютные активы. При этом уже давно у российских банков созрела потребность секьюритизировать рублевые кредиты внутри страны, что опять же из-за законодательных проблем практически невозможно. Только в конце 2006 г. банком «Совфинтрейд» была проведена первая сделка по секьюритизации ипо­течных кредитов внутри страны. «Совфинтрейд» является дочерним по отношению к Газ­промбанку, который и выступал сервисером в данной сделке. Многие эксперты говорят, что цель этой сделки была скорее политическая - показать, что секьюритизация внутри страны возможна. Хотя несовершенство закона по-прежнему делает этот способ рефинансирования кредитов малоэффективным при реализации его внутри страны.

Развитие российского ипотечного финансирования, ставшего результатом укрепления института ипотечных закладных, упрощающих процедуру продажи активов, государствен­ных программ ипотечного кредитования, привело к тому, что в период с января по июль 2007 г. более 50 % сделок секьюритизации активов были обеспечены ипотечными креди­тами. Впервые в России был создан частный ипотечный кондуит ОАО «Русская ипотечная акцептная компания» (RuMAC) - специализированная компания для формирования пула закладных с их последующей секьюритизацией (выпуском и размещением ипотечных цен­ных бумаг). Менеджмент компании составляют специалисты, принимавшие участие в реа­лизованных в России сделках секьюритизации.

Курс на дальнейший рост ипотечной секьюритизации продолжился, если бы не кризис ипотечного рынка низкокачественного кредита (subprime) в США и последовавший за этим обвал на международных финансовых рынках, заморозивший рынки структурированного финансирования. Запланированные сделки не были закрыты в срок, а те, работа над кото­рыми уже вошла в активную фазу, были либо отложены, либо размещены в частном порядке, в том числе в форме накопительного финансирования (warehouse finance), либо попросту заморожены.

В целом 2007 г. для феномена российской секьюритизации был ознаменован появле­нием на рынке многих классов секьюритизируемых активов: впервые были выпущены ноты, обеспеченные кредитами для малого и среднего бизнеса (в форме облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами - CDO), потоками факторинговых платежей была проведена сделка синтетической секьюритизации.

В силу простоты чаще всего используется модель синтетической секьюритизации с использованием кредитных деривативов. Наибольшее применение находят дефолтные свопы и свопы на совокупный доход. Эти инструменты отличаются простой, понятной структурой и позволяют эффективно управлять кредитными рисками. Выпуски инструмен­тов, схожих с CLN, проводились рядом крупных российских банков.

Преобладающей в России является схема трансграничной секьюритизации с SPV, рас­положенным в офшорной юрисдикции с благоприятным налоговым климатом, преимуще­ственно в Люксембурге, Ирландии, Нидерландах. В связи с закрытием международных рынков капитала из-за кризиса вектор развития сместился в сторону внутренней секьюри­тизации, с российской компанией SPV. Это отчетливо видно из Приложения 9, когда начиная с 2006 г. ипотечная секьюритизация в России стала преимущественно внутренней. Можно прогнозировать возобновление тенденции трансграничной секьюритизации по мере пол­ного восстановления международных рынков капитала.

Кризис американского ипотечного рынка, вызванный ростом дефолтов высокориско­ванных ипотечных заемщиков с низким кредитным качеством, вмешался в планы россий-

ских компаний по секьюритизации. Вызванная кризисом проблема ликвидности заставила кредиторов и потенциальных оригинаторов задуматься о качестве кредитов и ипотечных ценных бумагах. Банкротство ведущих игроков американского ипотечного рынка (Lehman Brothers, Bear Stearns) подорвало доверие инвесторов к рынку структурированных ценных бумагам, а потому выход на международный рынок капитала был отложен. Многие рос­сийские банки перенесли сделки на 2008 г. Среди них ВТБ24 (секьюритизация ипотечных кредитов на сумму около 500 млн долл.) и ОАО «Банк Москвы». Другие - заморозили сделки в процессе их подготовки. О намерении секьюритизировать активы не ранее 2008 г. также заявлял РОСБАНК, банк «Возрождение», Собинбанк, СДМ-Банк, Альфа-Банк, Рус­ский Ипотечный Банк, банк «СОЮЗ», Городской Ипотечный Банк. Лишь с 2009 г. рынок российской секьюритизации начал возрождаться.

Так, в сентябре 2009 г. состоялось первичное размещение ипотечных облигаций Мос­ковского банка реконструкции и развития (МБРР), выпущенных в соответствии с Федераль­ным законом «Об ипотечных ценных бумагах». Федеральная служба по финансовым рынкам зарегистрировала два выпуска в форме жилищных облигаций с ипотечным покрытием клас­сов А и В на общую сумму 2 217 293 000 руб. Эмитентом выступила специально созданная компания «Ипотечный агент МБРР». При размещении оба выпуска были выкуплены самим МБРР. Сделку МБРР можно считать переходом на качественно новую ступень в развитии российского рынка ипотечных ценных бумаг с использованием гарантий ипотечного агент­ства (АИЖК), аналогично правительственной поддержке ипотечных агентств, получившей распространение в США.

6.4.3.