3.4. Внутренний механизм повышения кредитного качества

Платежи по ипотечным кредитам можно разделить на процентные и платежи в счет основного долга. Процентные поступления сначала идут на погашение издержек SPV, затем инвесторам выплачиваются проценты по разным классам ценных бумаг.

Потоки платежей в счет погашения основного долга по кредиту поступают от плановых платежей по погашению основной суммы долга, досрочного погашения и любых средств, поступающих в целях погашения убытков по основной сумме долга по кредиту. Полученные платежи идут на оплату основной суммы по ценным бумагам. Потоки платежей в счет погашения основного долга по кредиту не используются для выплаты процентов по ипотечным ценным бумагам, но процентные платежи по кредиту могут быть направлены на погашение основного долга по бумагам, если это оговорено условиями выпуска.

Важным аспектом, на который обращают особое внимание при структурировании ипотечных ценных бумаг, является определение типа структуризации (их может быть много). Отдельные примеры структуризации, которая не построена на принципе субординации, будут приведены ниже.

В том же случае, если структуризация проводится по наиболее популярной схеме субординации, необходимо осознанно выбирать количество и размер классов обязательств.

На основе анализа вероятности дефолта и ожидаемых потерь осуществляется оценка объема кредитной поддержки, необходимой для покрытия возможных убытков (поглощения потерь) и повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг.

Объем кредитной поддержки - один из важнейших факторов при структурировании сделки. Уже говорилось о том, что объем кредитной поддержки связан с ожидаемым рейтингом ипотечных ценных бумаг.

Суть определения объема кредитной поддержки заключается в следующем: под поддержкой подразумевается капитал сделки, то есть источник, который будет предохранять ценные бумаги от убытков. Возможные убытки определяются на основе расчетов, использующих фактические данные, которые отражают поведение пулов ипотечных кредитов со сходными параметрами. Обратим особое внимание на эти расчеты с тем, чтобы рассмотреть определенный ряд возможных сценариев, который связан с рейтингом ценных бумаг.

Рассмотрим пример последовательности оценки убытков по пулу ипотечных кредитов:

- Пулы стараются комплектовать однородными и надежными ипотечными кредитами; но все же все заемщики в пуле отличаются друг от друга, и никто из них не застрахован от дефолта. Степень вероятности дефолта для каждого заемщика можно оценить на основе сравнения статистических данных по аналогичным заемщикам, но чаще оценивают вероятность дефолта, усредненную по всем заемщикам.

- Если происходит дефолт, потери по каждому заемщику представляются как 100% задолженности с учетом издержек, штрафов, процентов, за минусом реального процента возврата долга, зависящего от различных факторов. Процент возврата для каждого заемщика также может быть различным, он оценивается на основе статистики по типичным ситуациям. Опять же в общем случае используются обобщенные показатели для всего пула.

- На основе оценки вероятности дефолта для каждого заемщика и процента возврата устанавливается распределение вероятности потерь в пуле ипотечных кредитов.

Чтобы рассчитать распределение вероятности дефолта на основе данных, о которых говорилось выше, рейтинговые агентства используют соответствующие модели: простые - статические и более сложные - динамические.

Динамические, зависящие от времени модели используют прогноз различных параметров (доходов, процентных ставок, цен на жилье) и оценивают размеры потерь в пуле и их распределение во времени. На основании распределения потерь строятся все системы кредитного улучшения.

Рассмотрим простейший пример использования статической модели, например модели SDA (standard default assumption) (рисунок 11).

Эта модель, построенная на основании огромного количества статистических данных, утверждает, что в новых пулах вероятность дефолта имеет тенденцию увеличиваться с течением времени, а затем падать до незначительного уровня. Следовательно, наибольший объем кредитной поддержки необходим для первых трех лет, а затем его можно снижать.

"Рис. 11"

При субординационной структуризации требуется определить, например, каков объем кредитной поддержки, необходимой на самом старшем уровне и каким может быть класс с самым низким рейтингом, который можно будет продать на рынке капитала.

Проиллюстрируем подход к подобного рода вычислениям на конкретном примере. Структуризацию классов СМО можно представить в виде лестницы*(27), поднимаясь по которой, мы должны преодолевать за один раз одну ступеньку. Предположим, что уровень кредитной поддержки, то есть объем всех классов более низкого уровня, необходимый для присвоения самого высокого рейтинга ААА, составляет 8%. Это означает, что класс А объемом 92% от пула должны субординировать, поддерживать, быть более младшими по отношению к нему 8% от пула, а ситуация на финансовом рынке такова, что нет спроса на ценные бумаги с рейтингом ниже ВВВ.

Абсолютная величина 85% рассчитывается на основании распределения потерь по пулу кредитов.

При таких условиях ценные бумаги могут быть структурированы следующим образом (таблица 3).

Таблица 3. Пример структурирования СМО

┌─────────────────┬─────────────┬──────────────────────┬──────────────┐

│ Класс │ Рейтинг │ Уровень кредитной │ Объем класса │

│ │ │ поддержки │ │

├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤

│ А │ ААА │ 8% │ 92% │

├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤

│ В │ АА │ 6% │ 2% │

├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤

│ С │ А │ 5% │ 1% │

├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤

│ D │ ВВВ │ 4% │ 1% │

├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤

│ Е │без рейтинга │ Нет │ 4% │

└─────────────────┴─────────────┴──────────────────────┴──────────────┘

Объем класса А представляется в следующем виде: 100% минус необходимый уровень кредитной поддержки, то есть 92% (т.к. 8% от всех обязательств должны находиться в субординированном положении по отношению к классу А). В данном случае мы имеем вариант только с двумя классами - А и В, при этом объем класса В будет составлять 8% и класс В будет классом, не имеющим рейтинга, поскольку кредитной поддержки для В нет. Следовательно, для В скорее всего не найдется покупателя и он останется у банка-кредитора. Но важно отметить, что целью банка-кредитора в сделках по секьюритизации является уменьшение объема удерживаемых им классов, так как удерживаемые классы по сути представляют собой капитал сделки (equity).

Распределим по-другому 8%-ую кредитную поддержку, необходимую для присвоения рейтинга ААА. Уровень поддержки, необходимой для рейтинга АА, будет, например, 6%. Иначе говоря, класс В должен иметь 6%-ую субординацию. Таким образом, получим объем класса В (8% - 6% = 2%). Аналогично определяется уровень кредитной поддержки, необходимой для каждого из рейтингов. Самый нижний рейтинг может быть определен на уровне ВВВ, поскольку дальнейшее снижение рейтинга приведет к тому, что транши с низким рейтингом не будут востребованы рынком. Предположим, что уровень необходимой кредитной поддержки для класса ВВВ составляет 4%. Можно считать, что этот класс является удерживаемой частью обязательств без рейтинга.

Необходимо отметить, что самый крупный класс в иерархии, приведенной выше, это класс А. Может быть поставлена задача его максимального увеличения (учитывая, что это самые дешевые обязательства).

Может быть реализована цель снижения средневзвешенной стоимости и распределения ценных бумаг в соответствии с потребностями инвесторов путем дальнейшего разбиения, например, класса А на транши.

Вместо рассмотренной выше структуры, предполагающей систему оплаты всего класса А, может быть предложена структура, в рамках которой класс А делится на транши таким образом, чтобы платежи по различным траншам следовали один за другим. Например, если у нас будет три транша А-1, А-2 и А-3, все потоки денежных средств, отнесенные к классу А, прежде всего пойдут на погашение А-1. Происходит перераспределение потоков денежных средств пропорционально для А-2 и А-3 в соответствии с темпами погашения А-1. Как только А-1 полностью погашен, начинается погашение А-2 и так далее. Таким образом, формируются три транша ценных бумаг с очень близким (скорее всего, одинаковым) рейтингом, но с тремя различными периодами окупаемости.

Временное структурирование на более мелкие подклассы внутри класса (транши) использует направленную вверх кривую доходов, то есть инвесторы ожидают более высокую норму прибыли в течение более длительного периода. Деление на более мелкие транши производится, главным образом, в отношении ценных бумаг класса А, так как он самый крупный. Обоснование количества создаваемых таким образом траншей осуществляется на основе оценки их доходности и спроса инвесторов на ценные бумаги с различными периодами окупаемости и вероятностного распределения потерь.

Суть повышения кредитного качества, обеспечиваемого банком-кредитором, также заключается в том, что банк-кредитор согласен вложить собственные средства в сделку. Этот капитал может иметь форму денежных средств (определенного резервного фонда денежных средств), активов (в виде equity) или нераспределенной прибыли (в виде residuals). Необходимо добавить, что чаще всего банк-кредитор делает инвестиции в самый младший транш (equity).

Правда, в конечном итоге при любой форме кредитной поддержки банк-кредитор вкладывает свои средства. В том случае, когда банк - организатор выпуска по условиям выпуска направляет свою прибыль для кредитной поддержки, он вкладывает свои будущие средства.

Разница (спрэд) между потоком процентных платежей по кредитам и потоком процентных выплат по ценным бумагам направляется на компенсацию кредитных потерь, а не идет в прибыль банка. Естественно, неполученная прибыль - это не что иное, как пожертвование правом на получение наличности.

Однако на практике каждая из этих форм кредитной поддержки имеет различные последствия.

Схема погашения

Рассмотренная нами схема субординационного структурирования является важнейшим, но частным случаем схем погашения.

Повышение кредитного качества может обеспечиваться также использованием различных схем погашения структурированных ипотечных ценных бумаг. Схема погашения определяет структуру обязательств по ценным бумагам в течение времени и связана с тем, как средства, полученные от ипотечных активов, распределяются по разным классам обязательств. Схема погашения имеет такое же значение, как и механизм повышения кредитного качества.

Существуют четыре наиболее распространенные схемы погашения (также могут применяться их различные сочетания).