3.2. Источники и способы улучшения кредитного качества

Перед тем как перейти к принципам обоснования объема кредитной поддержки, важно получить представление об источниках и способах повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг. Рассмотрим классификацию способов повышения кредитного качества.

Повышение кредитного качества может обеспечиваться:

- путем структурирования, принятия части рисков на себя банком - организатором выпуска (внутренний механизм повышения кредитного качества);

- третьей стороной (внешний механизм повышения кредитного качества).

Механизм повышения кредитного качества, обеспечиваемый банком-кредитором, заключается в том, что банк-кредитор принимает на себя часть кредитного риска.

Структурный механизм повышения кредитного качества представляет собой распределение рисков среди инвесторов так, что одна часть инвесторов обеспечивает кредитную поддержку другой части.

Механизмы повышения кредитного качества, обеспечиваемые третьей стороной, заключаются в том, что третья сторона принимает на себя кредитные риски, процентные риски и, возможно, другие риски.

Использование различных источников кредитной поддержки в структуре секьюритизации имеет свои последствия. Если в значительной степени полагаться на кредитную поддержку банка - организатора выпуска ценных бумаг, то этот инструмент может попасть под влияние рейтинга банка-кредитора.

Если при структурировании сделки в большой степени полагаться на кредитную поддержку третьей стороны, то большое значение приобретает рейтинг контрагента.

При структурировании большинства сделок секьюритизации применяется сочетание всех этих механизмов кредитной поддержки, а исключительная поддержка третьей стороны имеет ограниченное применение.

Различные способы повышения кредитного качества, обеспечиваемого банком-кредитором, в том числе избыточный спрэд, создание резервных фондов и избыточное обеспечение, предоставляют кредитную поддержку для всей сделки секьюритизации. В отличие от этого, рассмотренная ранее структурная поддержка для каждого уровня ипотечных ценных бумаг своя. Структурная поддержка - это перераспределение рисков, т.е. защита классов ипотечных ценных бумаг одного уровня за счет других.

Каждый из способов поддержки актуален по-своему: поддержка качества всего пула ипотечных ценных бумаг - это естественная поддержка всей сделки. Если такая поддержка предоставляется в достаточном объеме, то даже самые младшие классы обязательств могут получить кредитный рейтинг инвестиционного уровня. Однако общая поддержка сделки не дает того эффекта, который может быть получен при использовании структуризации.

На ранних стадиях развития рынка структурированных ипотечных ценных бумаг доминировал внешний механизм повышения их кредитного качества. Он называется внешним, потому что обеспечивается внешней стороной: банком или страховой компанией, узкоспециализированным страховщиком, компанией, предоставляющей другие формы гарантии. Он также может иметь форму кредита, предоставляемого третьей стороной и субординированного по отношению к старшим ценным бумагам, обеспеченным ипотечными активами. На рисунке 10 приведена классификация способов улучшения кредитного качества.

Рисунок 10. Способы улучшения кредитного качества

┌───────────────────────────────────────────────────────────────────┐

│ Способы улучшения кредитного качества │

└──────────────────────────────────┬────────────────────────────────┘

┌────────────────┴───────────────────┐

┌─────────────────┴────────────────┐ ┌─────────────────┴────────────┐

│ Внешние │ │ Внутренние-обеспечиваются │

│ обеспечиваются третьей стороной │ │ банком-организатором выпуска │

├──────────────────────────────────┤ ├──────────────────────────────┤

│- банковский аккредитив │ │- структурирование: подчинен- │

│- гарантия, предоставляемая │ │ность по признаку старшинства │

│ страховой компанией │ │- выкуп equity │

│- гарантия специализированной │ │- избыточный спрэд │

│ компании │ │- резервный счет, рефинанси- │

│- субординированный кредит, │ │ руемый или сформированный из│

│ предоставляемый третьей стороной│ │ избыточного спрэда │

└──────────────────────────────────┘ │- гарантия банка - организато-│

│ра выпуска │

└──────────────────────────────┘

Существенными источниками внутренней кредитной поддержки могут являться избыточный спрэд, избыточное обеспечение, субординация и другие. Каждый из этих элементов может по-разному повлиять на основные экономические параметры сделки по секьюритизации ипотечных активов, поэтому целесообразно провести их сравнение.

Объем кредитной поддержки оказывает определяющее влияние на параметры сделки. Чем больше объем кредитной поддержки, тем выше средневзвешенная стоимость сделки, т.к. механизмы повышения кредитного качества могут предполагать либо более высокие проценты, либо большую вовлеченность капитала банка, организующего выпуск, либо большие затраты третьей стороны, если в повышении кредитного качества участвует третья сторона (например, страховая компания). В то же время чем меньше объем кредитной поддержки, тем "слабее" сделка, тем ниже рейтинг эмиссии. Поэтому очевидна взаимосвязь между стоимостью сделки и интересами инвесторов.

Кредитные, юридические и структурные механизмы применяются для снижения соответственно кредитных, юридических, процентных, валютных рисков, рисков ликвидности и других рисков, связанных с активами и сделкой.

Сделка секьюритизации формируется в рамках существующей правовой структуры с тем, чтобы добиться юридического отделения ипотечных активов от банка-кредитора.

Самые старшие классы ипотечных ценных бумаг при секьюритизации, как правило, получают инвестиционный рейтинг. Секьюритизация позволяет банкам-кредиторам (оригинаторам) с невысоким рейтингом выпускать ценные бумаги с рейтингом ААА. Другими словами, банк-кредитор (оригинатор) получает лучшее финансирование вне зависимости от собственной кредитоспособности.

Юридическая обособленность активов от банка-кредитора (оригинатора), механизм повышения кредитного качества и структуризация в совокупности обеспечивают выпуск ипотечных ценных бумаг высокого кредитного качества (с высоким рейтингом).

Выпуск СМО организован аналогично выпуску MBS, но более сложно. Как и при выпуске MBS, формально эмитент - это юридическое лицо, созданное специально в целях секьюритизации, известное как SPV. Необходимо подчеркнуть тот факт, что это юридическое лицо учреждается только для соответствующего финансирования и выпуска ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. SPV создается таким образом, что юридически не зависит от банка - организатора выпуска ипотечных ценных бумаг, формирующего ипотечные активы. Функции SPV - ограничены приобретением ипотечных кредитов и выпуском СМО (его основные кредиторы - держатели СМО).

SPV не должно иметь никаких других существенных обязательств или принимать другие долговые обязательства, могущие подвергнуть риску инвесторов, которые уже приобрели его ценные бумаги.

Однако в большинстве сделок по секьюритизации основной механизм повышения кредитного качества является внутренним, то есть реализуется, например, путем субординации или избыточного обеспечения.

Внешней организацией, повышающей кредитное качество, может являться страховая компания или узкоспециализированный страховщик.

Обслуживать кредиты может банк-кредитор (оригинатор), другой банк или специализированная обслуживающая организация. Обслуживающая организация отвечает за ипотечные активы: осуществляет сбор денежных средств, работу с проблемными кредитами. Эта роль важна с точки зрения интересов инвесторов, рассчитывающих на средства, которые генерируют ипотечные активы. Если обслуживающей организацией является банк-кредитор (оригинатор), то любые отрицательные изменения в его финансово-экономическом положении, в организации процесса обслуживания могут повлиять на его роль как обслуживающего банка и отрицательно сказаться на рейтинге ипотечных ценных бумаг.

Как упоминалось выше, одна из целей процесса секьюритизации - уменьшить связь между рейтингами ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, рейтингом банка-кредитора (оригинатора), и, в некоторой степени, рейтингом пула ипотечных активов. Но банк-кредитор (оригинатор) может по-прежнему играть значительную роль во всей структуре сделки, выступая в качестве обслуживающего банка.

В структуре сделки может присутствовать организация, обеспечивающая ликвидность, которая занимается только управлением временными расхождениями между денежными потоками, генерируемыми пулом ипотечных активов, и денежными потоками, необходимыми для осуществления выплат по ипотечным ценным бумагам. Такие временные расхождения могут возникнуть из-за задержек при переводе денег, при повышении количества просроченных долгов или по причине каких-либо технических затруднений. Необходимо помнить, что организация, обеспечивающая ликвидность, решает проблемы нехватки денежных средств, которая возникает только из-за временного несовпадения денежных потоков, но не решает денежные проблемы, связанные с дефолтами по ипотечным кредитам.

Как уже упоминалось ранее, существенно важно добиться изолированности ипотечных активов от банка-кредитора, чтобы получить высокий рейтинг для ипотечных ценных бумаг и чтобы активы (и, следовательно, инвесторы ценных бумаг) не испытывали на себе отрицательного воздействия банкротства банка-кредитора.

В идеале необходима такая форма, которая позволяла бы добиться абсолютного отделения ипотечных активов от банка-кредитора (в отношении владения ипотечными активами) для того, чтобы избежать угрозы объединения этих активов с конкурсной массой банка-кредитора.

Так же, как и для MBS, для структурированных ипотечных ценных бумаг одним из аспектов отделения ипотечных активов является наличие действительной (надлежащей) продажи ипотечных активов (true sale), гарантирующей, что ни один из кредиторов банка-кредитора (оригинатора) не сможет претендовать на эти активы и они не будут включены в конкурсную массу в случае открытия в отношении банка процедуры банкротства.

Как и в схеме MBS, соглашение между банком - организатором выпуска ипотечных ценных бумаг и SPV должно заключаться на основании принципа независимости сторон, а выплаты - производиться на основе рыночной стоимости ипотечных активов. За банком-организатором выпуска ипотечных ценных бумаг не сохраняется возможность контроля над SPV и переданными ипотечными активами. Цель состоит в том, чтобы полностью передать SPV ипотечные активы вместе с основной прибылью и рисками.