3.5. Агентские структурированные ипотечные ценные бумаги

В США определяющую роль в формировании рынка ипотечных ценных бумаг играют так называемые агентства: "Фэнни Мэй", "Джинни Мэй", "Фредди Мак". Ценные бумаги, выпускаемые вышеназванными организациями, называются агентскими.

Так, суммарный объем MBS, выпускаемых с гарантией поддерживаемых в различной степени Правительством США агентств "Фэнни Мэй", "Джинни Мэй", "Фредди Мак", в 2002 г. составил около 1,5 триллионов долларов*(28).

Очень важной отличительной особенностью агентских ипотечных ценных бумаг является то, что агентства берут кредитный риск на себя путем предоставления гарантий. Так, ипотечные ценные бумаги "Фэнни Мэй" имеют гарантию компенсации потерь в случае наступления дефолта по индивидуальному кредиту. Механизм действия такой гарантии заключается в следующем: если происходит задержка платежей по определенному кредиту, то агентство выплачивает SPV до трех ежемесячных платежей вместо заемщика.

Очевидно, что без определенных дополнительных гарантий или регулирующих действий со стороны правительства и других государственных структур объемы выпуска MBS в США вряд ли достигли бы таких масштабов.

По сути дела гарантии ипотечных агентств по ценным бумагам воспринимаются инвесторами как гарантии государства, и уровень доходности по этим бумагам сравним с уровнем доходности по правительственным ценным бумагам США.

В дополнение к гарантиям вышеназванных агентств по выпускаемым ценным бумагам существует система страхования кредитных рисков, возмещающая кредитору (а в конечном счете - инвестору) возможный ущерб в случае дефолта заемщика. Огромные масштабы рынка ипотечных кредитов при надежном и эффективном действии ипотечных механизмов позволяют максимально снизить кредитные риски и процентные ставки по кредитам.

Первые структурированные ИЦБ были созданы в США. Это сложные производные ценные бумаги типа СМО. Первоначально CMO были мультиклассовыми облигациями с последовательным принципом погашения основного долга.

Главной особенностью агентских структурированных облигаций по сравнению со структурированными ипотечными ценными бумагами является то обстоятельство, что все последовательные классы имеют высокий кредитный рейтинг за счет гарантий агентства. Поэтому несколько смещаются цели структурирования: это прежде всего предоставление различных инструментов различным инвесторам. Конечно, при этом также имеет место улучшение кредитного качества старших классов, но на фоне высокого кредитного рейтинга в целом это преимущество не является столь значимым.

Денежные выплаты по каждому из классов ценных бумаг распределяются в соответствии с установленным графиком, дающим инвесторам большую определенность относительно срока погашения облигаций. Для инвесторов каждого класса ценных бумаг, включаемых в выпуск СМО, это дает большую определенность и защищенность от риска досрочного погашения, чем в случае с обычными MBS.

Такой эффект достигается за счет того, что все суммы, получаемые в качестве досрочного погашения ипотечных кредитов, направляются в классы облигаций с наименьшим сроком погашения, снимая тем самым риск досрочного погашения с облигаций, имеющих больший срок.

Первоначально таких классов в рамках одного выпуска СМО было 4 (рисунок 12 ), в настоящее время выпуск этих бумаг настолько усложнился, что количество классов колеблется от 6 до 40.

"Рис. 12"

Приведем один из вариантов последовательного структурирования. Классы обозначаются следующим образом: А, В, С, ..., последний класс - Z. Класс Z - это облигации с амортизацией процентного дохода. Класс Z устроен так, что процентные платежи, которые должны выплачиваться по этому классу, направляются на погашение старших классов, а сумма основного долга по классу Z соответственно увеличивается.

Если доход от пула кредитов превышает процентные расходы, то полученная разница может представлять специфическую ценную бумагу (CMO Residuals).

"Джинни Мэй", отвечающая за специальные программы содействия предоставления ипотечных кредитов семьям, которые не могут приобрести соответствующее жилье на рынке без посторонней помощи, а также за обеспечение ипотечными ресурсами, предоставляет гарантии по ценным бумагам, эмитируемым частными кредиторами, но не эмитирует ценные бумаги. Ценные бумаги, по которым предоставляются гарантии, должны быть обеспечены пулом ипотечных кредитов, застрахованных ФЖА (Федеральной жилищной администрацией), гарантированных Администрацией жилья для фермеров или АДВ (Администрацией по делам ветеранов), выданных кредитором-эмитентом. Обычные кредиты непригодны для формирования пулов ипотечных кредитов, обеспечивающих ценные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй".

Основной тип ценных бумаг, гарантированных "Джинни Мэй", - сквозные ипотечные ценные бумаги, по которым платежи, полученные по ипотечным кредитам, перечисляются непосредственно держателям ценных бумаг. Обычные (традиционные) сквозные ипотечные ценные бумаги "Джинни Мэй" гарантируют регулярное получение платежей (основного долга и процента) держателями ценных бумаг в соответствии с получением кредитором платежей по кредитам (поступление денег от заемщика является условием перевода денег держателю ценных бумаг). Модифицированные (или полностью модифицированные) сквозные ипотечные ценные бумаги гарантируют регулярность платежей в соответствии с графиком погашения основного долга и уплаты процентных платежей независимо от того, получены ли соответствующие платежи от заемщика. Если заемщик не внес вовремя платеж, кредитор обязан использовать свои средства для осуществления соответствующего платежа держателям ценных бумаг. Этот тип ценных бумаг более популярен среди инвесторов.

Существуют две программы "Джинни Мэй"*(29).

"Джинни Мэй I" первоначальная программа, реализуемая с 1970 г. Платежи осуществляются отдельными эмитентами. Таким образом, для инвесторов предусматриваются отдельные чеки (платежи) по каждому пулу ипотечных кредитов.

Ценные бумаги, эмитируемые в рамках данной программы, могут быть обеспечены следующими типами кредитов (их обеспечивают ФЖА, АДВ, Администрация жилья для фермеров): стандартным (аннуитетным) кредитом на приобретение односемейного дома; кредитом на приобретение односемейного дома с растущей процентной ставкой, или с постепенно растущими платежами, или с ростом платежей; кредитом на жилищное строительство. В пулы могут быть включены также кредиты на приобретение многосемейного дома, гарантированные ФЖА.

"Джинни Мэй II" реализуется с 1983 г. Организационную основу образует центральный платежный агент. Таким образом, инвесторы получают только один месячный чек (платеж) невзирая на количество приобретенных ими ценных бумаг. Все ценные бумаги, эмитированные в рамках данной программы, являются модифицированными сквозными ипотечными ценными бумагами. Эта программа допускает также включение в пулы ипотек с различными процентными ставками в пределах спрэда 2575 базисных пунктов сверх процента по ценным бумагам и разрешает кредиторам предлагать кредиты для включения их в пулы со сложной структурой, или джамбо (jumbo)-пулы.

По программе "Джинни Мэй I" все кредиты, включенные в пул, должны иметь одинаковые процентные ставки (кроме пулов, состоящих из кредитов на строительство жилья).

Ценные бумаги, эмитируемые в рамках программы "Джинни Мэй II", могут быть обеспечены следующими типами кредитов: кредитами на приобретение односемейного дома, включающими стандартные кредиты, кредитами с постепенно растущими платежами, с ростом платежей, а также кредитами на жилищное строительство и кредитами с переменной процентной ставкой.

Каждый пул должен содержать кредиты одной категории.

Покупатель ипотечной ценной бумаги приобретает в собственность пропорциональную долю в каждом кредите в пуле, обеспечивающем эту ценную бумагу. Например, покупатель ценной бумаги стоимостью 25 тысяч долларов США в выпуске на сумму 1 млн. долларов США становится собственником 1/40 каждого ипотечного кредита в пуле и получит 1/40 всех процентных платежей, платежей в счет погашения основного долга в соответствии с графиком и досрочных платежей.

Для того, чтобы эмитировать ипотечные ценные бумаги, кредитор должен быть одобрен "Джинни Мэй". Для этого эмитент должен:

- иметь хорошую репутацию и быть одобрен ФЖА;

- должен быть одобрен с точки зрения обслуживания ипотечных кредитов и иметь опыт, необходимый для выпуска и обслуживания ценных бумаг;

- выполнять минимальные требования к стоимости ценных бумаг (это зависит от типа и объема выпущенных ценных бумаг). Так, ценные бумаги, обеспеченные ипотеками на односемейный дом, должны стоить не менее 250 тысяч долларов США (эта стоимость индексируется в зависимости от инфляции каждые пять лет).

Для одобрения в качестве эмитента "Джинни Мэй" кредитор должен заплатить невозмещаемый взнос в сумме 250 долларов США. Требования к кредитору-эмитенту одинаковы по двум программам. Банк должен предоставлять "Джинни Мэй" квартальные финансовые отчеты по форме финансовой отчетности ипотечных банков (формы, рекомендованные "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак").

До реальной эмиссии ценных бумаг одобренный эмитент должен обратиться к "Джинни Мэй" за гарантийным обязательством, заплатив взнос в сумме 500 долларов США за первые 1,5 млн. долларов США (это сумма гарантий) и 200 долларов за каждый дополнительный 1 млн. долларов США или часть этого. Обязательство действует в течение года (два года для строительных кредитов). Причем кредитор, имеющий такое обязательство, не обязан в течение года эмитировать ценные бумаги. Если эмиссия не состоится, то обязательство "Джинни Мэй" просто потеряет силу и кредитор лишится сделанного ранее взноса.

В 1987 г. "Джинни Мэй" ввело новую систему последовательных обязательств (Commitment Line System) для программ ипотечных ценных бумаг. В соответствии с этой системой, которая функционирует по аналогии с возобновляемой кредитной линией, эмитент облигаций "Джинни Мэй" получает блок гарантийных обязательств, которые могут быть использованы при выпуске ценных бумаг. Это освобождает от необходимости получения отдельного обязательства для каждого выпуска.

Ипотечные кредиты в пуле "Джинни Мэй" должны иметь процентные ставки выше, чем ставка по ценным бумагам. Часть спрэда идет "Джинни Мэй" в качестве платы за гарантию, остальная остается у эмитента.

Так, в соответствии с программой "Джинни Мэй I" для ипотечных ценных бумаг, обеспеченных кредитами на односемейные дома, процент по кредитам должен быть выше на 25 базисных пунктов, чем ставка по ценным бумагам. Плата за гарантию "Джинни Мэй" составляет 0,06% в год, или 6 базисных пунктов. Оставшиеся 19 базисных пунктов получает эмитент в качестве платы за обслуживание. По программе "Джинни Мэй II" плата за гарантию составляет также 0,06%, а эмитент получает за обслуживание минимум 20-22 базисных пункта. Годовая плата за гарантию "Джинни Мэй" может быть сокращена на 13 базисных пункта для пулов, кредиты которых предоставлены в рамках целевой кредитной инициативы "Джинни Мэй" (Ginnie Maes Targeted Lending Initiative).

Оригиналы ипотечных ценных бумаг и другие ипотечные документы хранятся в депозитарии, который представляет собой финансовую организацию, регулируемую Федеральной корпорацией страхования депозитов, Федеральной резервной системой.

После того как "Джинни Мэй" получит необходимую документацию, включающую график погашения кредитов пула, депозитарный договор, договор на обслуживание и проспект эмиссии, ее трансфер-агент*(30) готовит для эмитента ценные бумаги. Эмитент отвечает за маркетинг ценных бумаг и за обслуживание кредитов. Обслуживание может производиться по договору с другим кредитором, который был предварительно одобрен. Обслуживание может осуществлять также одобренный "Джинни Мэй" эмитент.

Большинство ценных бумаг "Джинни Мэй" первоначально эмитируются в бездокументарной электронной форме. После первого выпуска инвестор может потребовать предоставить ценные бумаги в документированной форме с заполненным наименованием инвестора.

Эмитент может использовать собственные фонды для обеспечения своевременного перечисления платежей инвесторам при нарушениях графика платежей по кредитам со стороны заемщиков. Также эмитент может использовать средства, полученные по одному пулу, для покрытия недостатка средств по другому пулу, если они оба используют один и тот же депозитарный счет. Но средства должны быть вовремя возвращены для выполнения финансовых обязательств по другому пулу. Эмитенты отвечают за все средства и должны оформлять договор с "Джинни Мэй" на возможность использования гарантийного фонда (Excess Fund). Эмитенты могут также использовать собственные средства для платежей держателям ценных бумаг в ситуации, когда заемщики осуществляют досрочное погашение кредита в середине месяца. В таком случае заемщики платят проценты за период до даты погашения кредита, а держатели ценных бумаг должны получить проценты за полный месяц.

Эмитенты отвечают за плохие (проблемные) кредиты в пулах "Джинни Мэй". Если в течение четырех месяцев после эмиссии ценных бумаг ипотечный кредит стал проблемным, то эмитент должен провести работу по исправлению проблемной ситуации. Если ситуация по истечении четырех месяцев не будет исправлена, кредит должен быть выкуплен, но при этом нет обязательного требования заменить кредит другим. Если эмитент не получает платежей по кредиту в течение трех последовательных месяцев, то эмитент должен выкупить этот кредит из пула и заменить его приемлемым кредитом. "Джинни Мэй" должна быть уведомлена о проблемных кредитах и дать письменное разрешение на замену или обратный выкуп.

"Джинни Мэй" предупреждает эмитентов ценных бумаг о недопустимости "наложения" кредитов в пулах при отсутствии платежей по кредитам, при дефолтных кредитах. Вместо того, чтобы осуществлять платежи, кредиторы используют средства, полученные от других кредитов. Потом эмитенты используют собственные фонды для осуществления соответствующих платежей инвесторам. Меморандум "Джинни Мэй" предупреждает, что такие наложения снижают ликвидность эмитента и могут привести к дефолту.

"Джинни Мэй" устанавливает требования к рейтингу для депозитария - агента "Джинни Мэй", держащего депозитарные счета, на которых учитываются платежи в счет погашения основного долга и уплата процентов.

Для эмитентов и депозитариев установлены штрафы за следующие нарушения:

- неспособность своевременно осуществлять платежи держателям ценных бумаг;

- неспособность обособлять денежный поток от ипотечных кредитов, включенных в пул;

- неправильное использование средств эскроу счетов;

- передача обслуживания пула организации, не прошедшей одобрения;

- передача функций обслуживания без соответствующего разрешения;

- несоответствие требованию собственного капитала;

- отсутствие уведомления "Джинни Мэй" в письменной форме обо всех изменениях, влияющих на деловой статус эмитента;

- предоставление ложной информации;

- неправильное оформление сертификатов;

- неправильное заполнение договора, сертификатов или невыполнение условий, необходимых для одобрения эмитента;

- нарушение принятых программой норм регулирования, руководств или рекомендаций участникам программы.

Гарантии "Джинни Мэй" по модифицированным сквозным ипотечным ценным бумагам полностью обеспечены гарантией и кредитом государства. Если заемщик не сможет своевременно внести платеж по кредиту, организация, обслуживающая кредит, должна использовать свои средства для обеспечения получения регулярных платежей всеми держателями ценных бумаг. Если же эта организация не имеет достаточной суммы средств и не может выполнить свои обязательства, то "Джинни Мэй" осуществляет необходимые платежи держателям ценных бумаг.

"Джинни Мэй" предоставляет гарантии по ценным бумагам, обеспеченным как стандартными ипотечными кредитами, так и кредитами с переменной процентной ставкой (программа "Джинни Мэй II").

Количество кредиторов, разрешенное при формировании пула: по программе "Джинни Мэй I" - только один кредитор (этот пул называется обычным, традиционным пулом); по программе "Джинни Мэй II" - может быть и один кредитор, и несколько кредиторов. Если пул включает кредиты нескольких кредиторов, то этот пул называется джамбо-пулом.

Характеристики ипотечных кредитов, формирующих пулы:

- кредиты, застрахованные или гарантированные ФЖА, АДВ или Администрацией жилья для фермеров;

- максимальная сумма кредита устанавливается конгрессом и основывается на максимальной сумме кредита, по которой предоставляются гарантии ФЖА, АДВ и Администрации жилья для фермеров; максимум для конкретных кредитов варьируется по регионам страны и типам недвижимости;

- в пул могут включаться только вновь выданные кредиты; под этим понимаются кредиты, имеющие возраст менее 24 месяцев;

- в пуле допускаются ипотеки с возможной сменой должника;

- срок кредитов - от 15 до 30 лет, причем 15-летние кредиты составляют незначительную часть.

В соответствии с обеими программами период задержки платежа может быть 45 ("Джинни Мэй I") и 50 ("Джинни Мэй II") дней. На практике этот период обычно составляет соответственно 14 и 19 дней.

<< | >>

↑

Источник: Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н., Туктаров Ю.Е.. Ипотечные ценные бумаги. 2008

Еще по теме 3.5. Агентские структурированные ипотечные ценные бумаги:

- Биржевое дело - Инвестиции - Международные финансы - Основы финансов - Финансовые рынки - Финансы и кредит -