<<
>>

1.1.1. Выбор параметров облигаций при их выпуске

Требования к форме выпуска облигаций как публичного договора займа определяются законодательством страны размещения облигаций. Несоблюдение строго определенной формы и отсутствие хотя бы одного из обязательных реквизитов влечет ничтожность данной ценной бумаги.

Что касается параметров выпуска облигаций, то эмитент осуществляет их выбор. Перед выбором параметров облигаций ему необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом у инвесторов. При этом эмитент может столкнуться с определенным несоответствием между параметрами, устраивающими его, и требованиями инвесторов.

В России сложились некоторые стандарты параметров облигаций, среди которых можно выделить следующие:

а) форма выпуска;

б) номинал;

в) норма доходности или купонная процентная ставка;

г) порядок выплаты процентов;

д) технология размещения;

е) порядок погашения;

ж) выкупная цена или правило ее определения (если она отличается от номинала);

з) обращение облигаций на вторичном рынке.

Определение формы выпуска облигаций предполагает оценку достоинств и недостатков каждой из возможных форм с учетом реальной рыночной ситуации. Бездокументарная форма широко применялась при выпуске государственных облигаций РФ и ее субъектов до 1999 года, поскольку упрощала процедуру купли-продажи ценных бумаг, освобождала эмитента от некоторых расходов. Причем бездокументарная форма выпуска по многим видам облигаций дополнялась записью об их владельцах и содержании принадлежащих им прав в памяти ЭВМ, т.е. облигация была именной. Предъявительская форма облигаций, которая в принципе не может существовать иначе как на бумажных носителях, получила распространение среди определенных видов государственных облигаций (облигации внутреннего валютного займа, облигации государственного сберегательного займа, облигации Банка России), что было обусловлено не только интересами эмитента сократить расходы по ведению реестра владельцев ценных бумаг и минимизировать документооборот при осуществлении сделок с ними, но и обеспечить высокую ликвидность по этим облигациям, необходимую для инвестора.

В настоящее время в нашей стране наиболее привлекательной формой выпуска облигаций выступает именная документарная форма (с обязательным централизованным хранением – по государственным облигациям), которая обеспечивает защиту прав инвесторов, так как рассчитана на классические правила об обороте вещей в законодательстве. Ведь владелец бездокументарной ценной бумаги в действительности не обладает какой-либо вещью как объектом права собственности (или иного вещного права) и лишен возможности предпринять с «записью на счете» те же действия, что и владелец документарной ценной бумаги. Сам документ (выписка из реестра владельцев либо по счету «депо»), свидетельствующий о наличии у инвестора имущественных прав, не является ценной бумагой.

Номинал выступает необходимым параметром выпуска облигации и может быть как твердо зафиксирован в рублях, так и предусматривать привязку к выбранному эквиваленту: курсу иностранной валюты, темпу инфляции или цене какого-либо товара (например, золота). Выпуск валютно-индексируемых корпоративных облигаций может быть целесообразен, прежде всего, для тех предприятий-эмитентов, цены на продукцию которых имеют высокую корреляцию с курсом доллара или индексом потребительских цен.

В этом случае рост валютного курса и процентных ставок приводит не только к росту платежей по долговым обязательствам, но и доходов предприятия. При определенных значениях коэффициентов корреляции между ценами на продукцию предприятия, затратами предприятия и курсом валюты или индексом потребительских цен предприятие-эмитент снижает риск долгового финансирования за счет выпуска валютно- или инфляционно-индексируемых облигаций. Следует отметить, что для российской практики обращения облигаций параметр «номинал» характеризуется существенным разнообразием. Номинал государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федерального займа составляет 1000 руб., номинал государственного сберегательного займа составляет 100 и 500 руб. Номинальная стоимость государственных долгосрочных облигаций, облигаций Санкт-Петербурга и ряда других субъектов Федерации составляет 100 руб. Номинал отдельных выпусков облигаций федерального займа, выпущенных в ходе новации (принудительной реструктуризации), установлен равным 10 руб. Облигации государственного внутреннего валютного займа номинированы в размере $1 тыс., $10 тыс. и $100 тыс. Имеется практика выпуска валютных облигаций корпорациями в основном для иностранных инвесторов. Однако, как правило, привлечение заемных средств в иностранной валюте осуществляется на международных рынках, куда российские эмитенты обращаются с целью снижения стоимости заимствования за счет доступа к средствам широкого круга инвесторов.

Доход от облигации в виде дисконта или купона неразрывно связан с предпочтениями эмитента и инвестора в отношении выбора метода получения дохода. Сложившаяся практика налогообложения операций с ценными бумагами снижает привлекательность для эмитента выпуска дисконтных облигаций на российском рынке по сравнению с купонными. Для инвестора при прочих равных условиях доход в виде дисконта может быть более предпочтительным, так как рассчитывается не по отношению к номиналу, а к сумме ниже номинала. Тем не менее, большинство выпусков облигаций предусматривают выплату купонов, который устанавливается, как правило, на уровне рыночных ставок, чтобы размещение облигаций осуществлялось по цене, равной номинальной стоимости. Эмиссия облигаций, номинированных в национальной валюте, может предусматривать механизм двойного расчета доходностей: в рублях и в валюте. В случае, если валютная доходность оказывается ниже порогового значения, эмитент осуществляет индексацию купонов до определенного уровня.

Выбор в пользу фиксированных или плавающих процентных ставок основан на учете макроэкономической ситуации на рынке облигаций. В условиях нестабильности процентных ставок, было бы логично ожидать, что спросом будут пользоваться облигации с переменным купоном. Однако, при этом надо учесть, что для выпуска таких облигаций эмитенту необходим выбор индикатора, в зависимости от изменения которого будет корректироваться размер купона. Проблема заключается в том, что в России, особенно после дефолта на рынке государственных ценных бумаг, отсутствуют общепризнанные макроэкономические индикаторы как по рублевым, так и по валютным облигациям. Ставка рефинансирования Центрального банка РФ выступает наиболее часто используемым индикатором по облигациям с купонами, номинированными в рублях, однако и этот показатель далек от совершенства, поскольку устанавливается административным путем, а потому не всегда отражает реальную конъюнктуру на рынке денег. Поэтому для применения облигаций с плавающим купоном пока не сложились необходимые экономические предпосылки, использование показателей типа ставки LIBOR при выпуске облигаций на внутреннем рынке вряд ли будет оправданным.

Выпуск облигаций с переменным купоном, ставка по которому устанавливается эмитентом и не является жестко привязанной к каким-либо индикаторам, можно рассматривать наиболее приемлемым для отечественного рынка. При этом, очевидно, перспективен выпуск облигаций с пересматриваемым купоном и пут-опционом. В этом случае эмитент будет заинтересован в том, чтобы устанавливать такие купонные ставки, которые не позволяли бы цене (курсу) облигаций упасть ниже номинала и не стимулировали бы инвесторов предъявлять облигации к досрочному выкупу. В величине купона проявляется компромисс интересов эмитента и инвестора. При установлении величины купона по корпоративным облигациям важное значение приобретает учет их зависимости от уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг. До недавнего времени выпуск облигаций предприятиями был практически невыгоден из-за чрезмерно высоких ставок купона (процента), вызванных активной политикой государства на рынке облигаций. В условиях снижения ставки заимствования на рынке государственного долга, базируясь на некоторых оценках, можно полагать, что приемлемый диапазон ставки купона (процента) по корпоративным облигациям находится на уровне 12–14% годовых. При этом нередко корпоративные эмитенты при размещении облигаций завышают величину купона (процентной ставки) относительно ее равновесного уровня на 1–2%, а в дальнейшем по следующим купонным периодам снижают.

Перед тем как начинать выпуск, эмитент и его инвестиционный консультант определяют порядок и технологию размещения облигаций среди потенциальных инвесторов. В зависимости от этого должна строиться маркетинговая концепция. Варианты размещения облигаций включают:

а) прямое размещение;

б) размещение на аукционе;

в) размещение на основе использования института посредничества (инвестиционных банков).

Прямое размещение осуществляется непосредственно эмитентом среди относительно небольшого числа инвесторов. Если размещение облигаций осуществляется посредником, являющимся дочерней компанией предприятия-эмитента, то оно также может рассматривается как прямое размещение. Несмотря на некоторые достоинства данного варианта размещения, связанные с экономией средств, выбор его потребует от эмитента наличия специалистов, имеющих право и опыт работы с ценными бумагами. Более того, прямое размещение не позволяет охватить широкий круг инвесторов-юридических лиц, включая иностранных инвесторов. Фактически прямое размещение целесообразно проводить в двух случаях:

а) если эмитент планирует продать весь выпуск облигаций заранее известному кругу инвесторов;

б) если планируется разместить небольшой объем облигаций, преимущественно среди физических лиц (по корпоративным облигациям, возможно, среди сотрудников предприятия-эмитента).

Во всех остальных случаях эмитент может столкнуться с ситуацией, когда самостоятельное размещение облигаций окажется более дорогим, чем посредничество инвестиционного института.

Размещение корпоративных облигаций осуществляется преимущественно в форме подписки, однако возможно размещение в форме конвертации. Особенностью эмиссии конвертируемых облигаций является то, что в этом случае происходит размещение сразу двух видов ценных бумаг: облигаций, размещаемых путем подписки, и акций, размещаемых путем конвертации. При принятии решения о размещении конвертируемых облигаций эмитент одновременно принимает решение о размещении дополнительной эмиссии акций. Учитывая, что срок размещения акций не может превышать одного года со дня утверждения решения об их выпуске, то фактически выпуск конвертируемых облигаций на срок более одного года невозможен.

Проведение аукциона по размещению облигаций характерно в отношении государственных ценных бумаг. По корпоративным облигациям факты использования аукционной формы размещения немногочисленны, хотя у данной формы имеются большие перспективы. Известны факты размещения на аукционе облигаций АО «Юганскнефтегаз» и АО «Самаранефтегаз», выпущенных в погашение задолженности перед бюджетом.

Размещение через посредничество инвестиционных банков применяется российскими эмитентами в основном при выпуске еврооблигаций. При этом в качестве ведущих менеджеров привлекаются крупные иностранные инвестиционные банки. На внутреннем рынке размещение выпусков облигаций значительного объема также невозможно без участия инвестиционных банков, однако этот институциональный посредник в нашей стране находится пока в стадии становления. На рынке государственных ценных бумаг определенную роль при размещении облигаций играет Центральный банк. Он выступает в качестве агента Минфина РФ, дилера, контролирующего органа за деятельностью дилеров, торговой, депозитарной, расчетной системы.

Эмиссию корпоративных облигаций организует генеральный менеджер, выбор которого осуществляет эмитент на договорной или тендерной основе (возможно среди андеррайтеров). Генеральный менеджер осуществляет формирование консорциума андеррайтеров. Комиссионные ставки за размещение облигаций в России пока еще не сформировались. Поэтому, чтобы оценить расходы, сопряженные с выпуском облигаций, целесообразно обратиться к опыту других стран. Для достаточно крупных выпусков они составляют порядка 0,9–1,2% от объема размещения облигаций. Эти ставки могут служить ориентиром установления размера комиссионного вознаграждения за услуги отечественных андеррайтеров, хотя очевидно, что в России диапазон приемлемого вознаграждения для инвестиционных банков будет несколько выше и составит 1,5–2%.

Важным условием успешного размещения облигаций выступает правильный выбор эмитентом (или его посредником) методов рекламы и маркетинга. Основная идея, которая должна соблюдаться эмитентом, - информационная открытость, обеспечение доступа инвесторов к информации об эмитенте. Комплекс мер по взаимодействию с инвесторами осуществляется фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами, либо инвестиционно-банковскими организациями в составе консорциума андеррайтеров. Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения облигаций, а на постоянной основе.

Следует отметить, что обеспечение информационной открытости выпуска облигаций может достигаться на основе выполнения эмитентом целого комплекса мер. Среди них важным является получение эмитентом кредитного рейтинга от рейтингового агентства. Как правило, инициатором получения рейтинга выступает эмитент, который на себя берет расходы за получение рейтинга. Известны мировые рейтинговые агентства, получение рейтингов которых является необходимым при выпуске международных облигаций. В России с 1997 г. идет формирование агентств, чьи рейтинги были бы общепринятыми ориентирами для внутреннего рынка облигаций. Рейтинг кредитоспособности субъектов РФ осуществляет АО «АК&М». Первые рейтинги надежности корпоративных облигаций были присвоены в 2002 году агентством «Эксперт РА»: РАО «ЕЭС России», корпорация «ИРКУТ», ОАО «Объединенные машиностроительные заводы», ОАО «Московская городская телефонная сеть», ОАО «ГТ-ТЭЦ Энерго», ОАО «РТК-Лизинг» и др. Методика рейтинга определяет алгоритм присвоения рейтинговой оценки надежности корпоративных облигаций и не имеет аналогов на российском рынке информационно-аналитических услуг. Это первая отечественная методика, адаптированная к специфическим особенностям российской экономики и не учитывающая странового риска России. В основу методики заложена модель зависимости рейтинга от четырех факторов:

а) производственный потенциал и динамика развития компании;

б) позиции эмитента на рынках;

в) уровень корпоративного управления;

г) финансовое состояние компании и его соответствие основным параметрам эмиссии.

Помимо рейтинга корпоративный эмитент должен позаботиться о получении аудиторского заключения. Причем, если среди потенциальных инвесторов имеются иностранные, то эмитенту нужно подготовить баланс в соответствии с западными стандартами, а аудиторское заключение следует получить у аудиторской фирмы, имеющей международный статус. Рассылка предложений заинтересованным инвесторам может включать в себя проспект эмиссии облигаций и подготовленное исследование о выпуске. При этом предоставление информации в сети Интернет начинает играть все большую роль в процессе размещения ценных бумаг. В мире уже известны случаи, когда презентация также проводилась через Интернет.

При выборе срока обращения облигаций эмитент обычно находится перед дилеммой: размещать облигации на короткий срок под меньший процент или размещать облигации на более длительный срок, что повышает купонную (процентную) ставку. На выбор срока обращения облигаций оказывают влияние следующие факторы:

а) разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;

б) кредитный рейтинг эмитента.

При этом на определение срока обращения размещаемой облигации может оказывать влияние сложившаяся по данному показателю структура облигаций, уже обращающихся на рынке. Если на рынке недостаточно представлены облигации длительного срока, то у эмитента могут возникнуть трудности с размещением долгосрочных облигаций, если только эмитент не обладает исключительно высоким кредитным рейтингом. Выход из этой ситуации может быть найден на основе организации выпуска долгосрочных облигаций с использованием механизма краткосрочных купонных (процентных) ставок. Выпуск долгосрочных облигаций с переменным купоном, имеющих пут-опцион, дающий право на реализацию облигаций по номинальной стоимости, допустим, раз в 6 месяцев, с одной стороны, позволяет обеспечить для инвестора условия инвестирования, аналогичные вложениям в краткосрочные облигации, и процентные ставки по ним будут эквиваленты ставкам по краткосрочным финансовым инструментам. С другой стороны, при выпуске таких облигаций эмитент может избежать издержек по рефинансированию долга.

Вопрос обращения облигаций на вторичном рынке рассматривается эмитентом уже при принятии решения о размещении облигаций. Создание вторичного рынка облигаций привлекает инвесторов, заинтересованных в ликвидности облигаций. В свою очередь, ликвидные облигации могут быть менее доходными, поэтому эмитент также заинтересован в ликвидности облигаций. При размещении облигаций с пут-опционом эмитент может быть заинтересован в том, чтобы выкупить больший объем облигаций в определенный период времени, что возможно при наличии ликвидного вторичного рынка. Организация вторичного рынка целесообразна при планировании размещения облигаций с переменной купонной ставкой, поскольку эмитент получает хороший ориентир для установления купонной (процентной) ставки на каждый купонный период. Так, например, если цены облигаций на вторичном рынке меньше номинала, эмитент может повысить купонную ставку по следующему периоду либо предпринять иные меры по повышению привлекательности данного выпуска. Таким образом, инвесторы и эмитент заинтересованы в формировании вторичного рынка облигаций, который существует в двух основных формах: биржевого и внебиржевого рынка.

Рынок облигаций в ряде стран носит преимущественно биржевой (Германия, Италия, Великобритания), а в ряде стран - внебиржевой (США, Япония) характер. Биржевой рынок исключительно удобен для частных инвесторов в силу низких комиссионных издержек, небольших лотов и простоты обслуживания. Однако при ориентации, прежде всего, на крупных инвесторов внебиржевая форма вторичного рынка может быть предпочтительной, но не единственной. В любом случае независимо от того, в какой торговой системе происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров, которые выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу облигаций и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала допустимого спрэда.

Деятельность маркет-мейкера по операциям с облигациями, ликвидность которых он поддерживает, требует наличия у них больших средств для осуществления операций и поддержания котировок. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, может сформировать фонд поддержания ликвидности для финансирования маркет-мейкеров с учетом достижения поставленных эмитентом задач и экономического эффекта. По некоторым расчетам, величина такого фонда должна составлять 3–4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем эта величина может быть снижена до 1–2%.

2.2.

<< | >>
Источник: В.Д. НИКИФОРОВА. Л.П. ДАВИДЕНКО. РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ. 2005

Еще по теме 1.1.1. Выбор параметров облигаций при их выпуске:

  1. 7.2.2.Назначение выпуска облигаций
  2. 7.2.ВИДЫ ОБЛИГАЦИЙ И НАЗНАЧЕНИЕ ИХ ВЫПУСКА.
  3. Выпуск облигаций
  4. 4. Утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг как элемент эмиссионного состава
  5. 5. Государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг как элемент эмиссионного состава
  6. Споры по поводу исключения участников из обществ, регистрацией выпусков и дополнительных выпусков акций.
  7. Обзор практики разрешения споров, связанных с отказом В ГОСУДАРСТВЕННОЙ РЕГИСТРАЦИИ ВЫПУСКА АКЦИЙ И ПРИЗНАНИЕМ ВЫПУСКА АКЦИЙ НЕДЕЙСТВИТЕЛЬНЫМ
  8. Рынок облигаций правительства, субнациональных и муниципальных облигаций
  9. 6. Размещение ценных бумаг, утверждение отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг и его государственная регистрация как элементы эмиссионного состава
  10. Изучение и выбор коммерческих партнёров при закупке товаров
  11. Изучение и выбор коммерческих партнёров при продаже товаров
  12. Приложение 6. Выбор реперфузионного лечения при ИМпST
  13. Статья 17. Выбор гражданства при изменении Государственной границы Российской Федерации
  14. Статья 21. Выбор иного гражданства (оптация) при изменении
  15. При нарушении данного требования покупатель вправе по своему выбору:
  16. 4. Выбор оптимальной последовательности проведения следственных и иных действий при расследовании уголовных дел