Факторы анализа и критерии оценки

Сложносоставная природа бумаг, эмитированных в ходе секьюритизации, требует осо­бого подхода к анализу структурированных бумаг с учетом анализа всех возможных факто­ров. Так, рыночное поведение ипотечных бумаг RMBS должно соотноситься с ситуацией на рынке жилья, бумаги, обеспеченные правом на коммерческую недвижимость (CMBS), могут коррелировать с объемами розничных продаж, а результаты проведения на рынке ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картам, могут зависеть от числа банк­ротств физических лиц. Недооценка меняющейся экономической конъюнктуры может при­вести к тому, что в ходе анализа не будут учтены потенциальные инвестиционные риски.

Авторы книги «Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и ана­лиз» характеризуют ценные бумаги, выпускаемые в результате секьюритизации, как warm- blood securites, т. е. бумаги, конструированные с учетом человеческого фактора. Действи­тельно, структурированные продукты больше, чем другие финансовые инструменты, испы­тывают на себе воздействие всех обстоятельств из повседневной жизни и поведения конеч­ных заемщиков. Любые изменения в личной жизни (свадьба, развод, рождение детей) затрагивают права собственности на жилье и влияют на платежеспособность заемщика. Поскольку секьюритизация охватывает множество индивидуальных кредитов, поведение одного отдельного заемщика не может существенно повлиять на решения инвесторов. Однако в целом оценивая поступки индивидуальных заемщиков, можно спрогнозировать рыночное поведение ценных бумаг.

Анализ обеспеченных ценных бумаг можно проводить по трем критериям оценки:

• сроки выплаты основного долга (principal);

• размер и форма процентных платежей, начисляемых на непогашенную часть основ­ного долга;

• кредитное качество инструмента.

График погашения долга. График погашения основного долга задает период времени, на который инвестор принимает на себя риск капиталовложения. Сумма основного долга может выплачиваться в течение установленного периода времени, нескольких месяцев или лет (амортизируемые долговые ценные бумаги), может возвращаться единомоментно (bullet bond) или помесячно (амортизируемые долговые ценные бумаги). Срок погашения (maturity) определяет время последнего платежа по ценной бумаге, а средняя продолжительность дан­ного долгового инструмента (дюрация) определяется средневзвешенным сроком погашения основного долга. Размер и сроки погашения основного долга при секьюритизации часто задаются потоком платежей, порождаемым покрытием. По мере погашения бумаги ежеме­сячно выплачиваемая сумма основного долга, как правило, растет.

Потоки платежей, генерируемые покрытием, могут иметь различные временной гра­фик и срочность базового актива. На основе оценки базисных активов определяются раз­меры и графики выплат по ценным бумагам, эмитируемым в ходе секьюритизации. В слу­чае ипотечных кредитов специфическая для этого актива проблема - досрочное погашение (prepayments) и скорость возврата. Графики выплат основного долга по ценным бумагам при частичном досрочном возврате будут меняться соответственно. Принципиально важно, чтобы потоки платежей по базовому активу были прогнозируемыми.

Процентные платежи могут также отличаться по форме: это либо платежи с фиксиро­ванной или постоянной ставкой, либо платежи с плавающей или переменной ставкой. По долговым обязательствам с фиксированной ставкой регулярно выплачиваются проценты на непогашенную сумму основного долга. Размер процентных платежей по ценным бумагам с плавающей ставкой изменяется со временем.

Процентная ставка. Важнейшим драйвером экономической конъюнктуры, влияю­щим на большинство инвестиций с фиксированным доходом, является процентная ставка. Отражая уровень риска по инвестиционному вложению, ставка оказывает непосредствен­ное воздействие на ценные бумаги с высоким рейтингом без права досрочного погашения. На ценные бумаги с правом досрочного погашения, такие как MBS и другие структуриро­ванные инструменты, процентная ставка влияет опосредованно, через зависимость потока платежей по ценным бумагам от изменений процентной ставки.

Анализ динамики процентной ставки проводится при определенных допущениях о траектории и скорости ее изменения. В самом простом случае процентная ставка предпола­гается неизменной в течение всего анализируемого периода. Известны модели, основанные на предпосылке о линейном изменении в течение 12 месяцев, при этом характер каждого изменения рассчитывается в соответствии с вероятностью, определяемой текущей волатиль­ностью процентных ставок. В более сложных моделях ставки учитывают случайный харак­тер. Это в том числе двухфакторная модель стохастического процесса, в котором распре­деление значений процентных ставок имеет логнормальный характер и отвечает условию отсутствия арбитража. Моделирование дисперсии и ковариации строится на эмпирических данных.

Одним из важнейших элементов анализа является соотнесение состояния покрытия и рыночной динамики ценных бумаг с волатильностью процентных ставок. Выбор мето­дологии предусматривает выбор финансово-теоретической модели. Обычно анализ цен­ных бумаг с фиксированным доходом проводится в рамках сравнительного аналитического метода и предполагает сравнение рыночных цен двух или нескольких видов ценных бумаг. Причем сравнительный анализ проводится для ценных бумаг с различными инвестицион­ными характеристиками. Наряду с классическими методами оптимизации существует тео­рия, связывающая динамику процентных ставок с частотой исполнения опционов (досроч­ного погашения). Модель рассматривает сценарное развитие цены (спред с учетом опциона, Option-Adjusted Spread - OAS).

Эффективность вложений в инструменты, обеспеченные активами, можно измерить с помощью коэффициента Шарпа (Sharpe ratio), рассчитываемого как отношение доходно­сти (разницы между доходностью финансового инструмента и процентной ставкой по 30­дневным казначейским векселям) к величине риска (разнице между стандартными отклоне­ниями доходности для финансового инструмента и процентной ставки по 30-дневным каз­начейским векселям). Коэффициент дает ответ на вопрос, какое вложение капитала обеспе­чивает инвестору относительно большую доходность при заданном уровне риска или при заданном значении стандартного отклонения.

Покрытие или кредитное качество. Ключевым компонентом анализа является выяв­ление факторов, влияющих на поток платежей, генерирующих покрытие, а также на испол­нение обязательств по выпущенным ценным бумагам. Выявленные факторы принимают далее форму конкретных показателей, характеризующих рыночное поведение активов (годо­вая процентная ставка), либо закладываются в модели, позволяющие на основе данных о покрытии и экономических показателях построить ежемесячный прогноз поведения ценной бумаги^[187].

Кредитное качество инструмента характеризует вероятность полного и своевремен­ного погашения основного долга и всех процентных платежей в соответствии с графиком. Кредитное качество долговых ценных бумаг определяется кредитным качеством покры­тия (collateral), а также задействованными в структуре механизмами повышения кредит­ного качества (credit enhancement). Кредитное качество оценивают рейтинговые агентства, присваивающие сделке определенный рейтинг как индикатор надежности. Первоклассные бумаги имеют наивысший рейтинг (AAA, Aaa). Это ценные бумаги с минимальным оценоч­ным риском дефолта. Бумаги с рейтингом не ниже BBB или Baa имеют рейтинг инвестици­онного класса. Бумаги с более низким качеством считаются спекулятивными. Рейтинг - один из индикаторов риска. Разнообразие типов покрытия, платежных структур и инвестицион­ных стратегий предопределяет потребность в различных инструментах. С учетом вышеска­занного в качестве примера представлена структура европейской секьюритизации относи­тельно рейтинга эмитированных бумаг (рис. 5.31).

Рис. 5.31. Структура европейской секьюритизации относительно рейтинга эмитиро­ванных ценных бумаг, 2009 г.

Источник: По данным Bloomberg, Deutsche Bank, JP Morgan, Bank of America-Merill Lynch, RBS, Thomson Reuters, UniCredit, AFME, SIFMA.

Инвестиционные характеристики изучаются инвестором, чтобы получить представле­ние о стоимости (value) и рискованности (risk). В свою очередь стоимость определяется доходностью (yield) и спредами в сравнении с другими инструментами. Доходность - рас­четная прибыльность вложения. Спред - разница между доходностью рассматриваемого вложения и других инструментов.

Кривая доходности (yield curve) по ценным бумагам может быть представлена как совокупность следующих факторов: рыночные ожидания, премия за риск, премия за лик­видность и кредитный спред.

При анализе выпускаемых в ходе секьюритизации ценных бумаг необходимо изучить секьюритизируемый пул, поняв все особенности базового актива. В идеальном случае это однородный портфель, состоящий из группы активов с приблизительно одинаковым сроком и процентной ставкой. Однако на практике каждый из активов секьюритизируемого пула обладает своей ставкой и срочностью. Для того чтобы усреднить показатели по портфелю, используется средневзвешенная процентная ставка, или WAC.

Средневзвешенный KynoH(WeightedAverage Coupon - WAC). Важнейший индикатив­ный показатель для инвестора, предоставляющий инвестору информацию не только о разме­рах процентной ставки по секьюритизируемым активам, но и о чувствительности рыночной цены бумаги к изменениям в качестве покрытия. В случае ипотечных бумаг это чувстви­тельность к уровню досрочного погашения (prepayments). Так, если текущая ставка по ипо­течным кредитам упадет на 100 базисных пунктов относительно средневзвешенного купона ипотечного пула, можно предположить, что число досрочных возвратов по MBS суще­ственно увеличится при дальнейшем снижении процентных ставок. Если же текущая ставка по ипотеке станет выше средневзвешенного купона секьюритизируемого пула, можно ожи­дать, что ценные бумаги не будут чувствительны к риску досрочного погашения. Средне­взвешенный купон - средневзвешенная процентная ставка по обеспеченным ипотекой обя­зательствам, зная которую инвесторы могут точно оценить денежные потоки, которые будет генерировать ипотечное покрытие.

Дисперсия средневзвешенного купона. Считается, что дисперсия ставок в рамках одного пула незначительна, особенно в сравнении со средневзвешенными купонами других пулов. Продолжая пример с ипотечными ценными бумагами, следует сказать, что по мере снижения процентных ставок ипотечные кредиты с высокими процентными ставками отли­чаются более скорым досрочным погашением. Чем выше вероятность досрочных возвратов, тем ниже средневзвешенный купон в секьюритизируемом пуле. Чем выше значение диспер­сии кредитных процентных ставок в пуле ипотек, тем более значителен эффект уменьшения размера купона с течением времени.

Средняя срочность актива (Weighted Average Maturity - WAM). Показатель средне­взвешенного срока, остающегося, в соответствии с условиями договора, до погашения кре­дита или другого актива (договора аренды, лизинга), составляющего покрытие. Срок пога­шения (maturity) определяет время последнего платежа по ценной бумаге, а среднее время существования долгового обязательства определяется средневзвешенным сроком погаше­ния основного долга, или дюрацией (duration). Размер и сроки погашения основного долга при секьюритизации часто задаются потоком платежей, порождаемым покрытием. Пока­затель средней срочности имеет важное информационное значение для инвестора, так как отражает число платежей, остающихся у заемщика до полного погашения долга. С течением времени значение показателя средней срочности кредитов естественным образом уменьша­ется.

Рыночные ожидания (market expectations) являются основополагающим фактором временной структуры процентных ставок.

Премия за риск (risk premium) в первую очередь влияет на кривую доходности. Инве­сторы, не склонные к риску (risk-averse), требуют компенсации при инвестировании в дол­госрочные облигации за счет более низких цен. Облигации с большими сроками погашения демонстрируют большую волатильность в силу большей чувствительности цен к измене­ниям процентных ставок. Невосприимчивость инвесторов к риску отражает долгосрочную восходящую тенденцию процентных ставок.

Премия за ликвидность (liquidity premium). Этот фактор кривой доходности отно­сится к теории сегментации рынков (market segmentation theory). Согласно данной теории инвесторы в финансовые инструменты с фиксированным доходом имеют устойчивые пред­почтения в отношении определенных сегментов рынка облигаций в зависимости от сро­ков их погашения. Скажем, у страховых и пенсионных компаний приоритет инвестиций в долгосрочные облигации, что соответствует долгосрочной структуре их собственных обяза­тельств (долгосрочные страховые продукты в виде пенсионного обеспечения или страхова­ния жизни). Банки предпочитают краткосрочные инструменты и быстрый оборот средств.

Кредитный спред (credit spread). Корпоративные облигации торгуются со спредом в отношении казначейских бумаг, поскольку не имеют обеспечения, а вложения в них под­вергают инвесторов риску дефолта в зависимости от финансового состояния компании-эми­тента. Кредитные спреды оказываются выше для долгосрочных облигаций. Негативные события, такие как пересмотр кредитного рейтинга в сторону понижения, приводят к пере­оценке рисков и повышению спредов. В случае краткосрочного горизонта неблагоприятное развитие событий менее вероятно.

5.4.4.