3.3. Фондовий ринок як механізм залучення інвестицій

Фондовий ринок України, можливо, найдовше з усіх нових ринкових механізмів перебуває у процесі становлення, проте вже функціонує досить впевнено. Масштаби вітчизняного рин­ку цінних паперів є досить значними.

Звичайно, цей показник надто замалий для досить великої країни, та все ж не малозначний.

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 115

Загальновизнаним показником рівня розвитку фондового ринку є відношення його капіталізації до валового внутрішнього продукту (ВВП). Для України цей показник становить всього 4 % J Це менше, ніж у Росії (25,7 %) і навіть у маленької Сло­венії (17,3 %)¹. Сумарна капіталізація 20 найпопулярніших українських емітентів ледь перевищує 1 млрд дол. США, що відповідає капіталізації сімнадцятої за цим рейтингом росій­ської компанії². Структура ринку цінних паперів України є не досить досконалою з погляду впливу на стан національної еко­номіки. Станом на кінець 2000 р. 66,5 % від загального обся­гу емісії цінних паперів в Україні становили векселі, 20,5 % — ощадні сертифікати. Лише 12,7 % припадало на акції, 0,1 % — на облігації³. Але можна сказати, що все це свідчить про значні перспективні можливості розвитку нашого ринку.

Незважаючи на відносно невеликі масштаби, український фондовий ринок так само, як і в інших країнах, чутливо реагує на загальнодержавні події, що свідчить про його тісний зв'язок з життям країни. Так, обрання Президентом України Л. Куч­ми восени 1999 р. було позитивно сприйнято ринком — за місяць після виборів індекс ПФТС зріс на 19,9 %. Так само позитивно сприймалось призначення Прем'єр-міністром Украї­ни В. Ющенка — за місяць (у грудні 1999 р. — січні 2000 р.) індекс ПФТС зріс на 14,3 %, а за весь період прем'єрства В. Ющенка зростання індексу склало 45,8 %. Після відставки В. Ющенка з посади прем'єр-міністра (квітень 2001 р.) індекс ПФТС за місяць зменшився на 6,3 %, падіння індексу тривало далі й загалом склало 47,3 %. Після виборів до Верховної Ради (31 березня 2002 р.) за наступний місяць індекс ПФТС зріс на 32,0 %⁴.

В Україні фондовий ринок ще недостатньою мірою викори­стовується як джерело інвестиційних ресурсів,^ тоді як у роз­винутих країнах забезпечує залучення від 50 до~80 % всіх інве­стиційних вкладень. Але/за своїми потенційними можливо­стями український ринок цінних паперів цілком здатен задо-

¹ Украинская инвестиционная газета. — 2002. — № 21. — С. 23.

² Галицькі контракти. — 2002. — № 26. — С 12.

Послання Президента України до Верховної Ради України про вну­трішнє і зовнішнє становище України у 2000 році. — К., 2001. ⁴ Там само.

8*

116

Розділ З

вольнити як поточні, так і перспективні потреби економіки. Фондові механізми та інструменти здатні вже сьогодні пропу­стити через себе наявні в країні грошові потоки, забезпечити гарантії їх цілісності та прибутковості для інвесторів, jПричи­ни, з яких можливості цієї сфери задіяні недостатньо~в основ­ному знаходяться за її межами і, головним чином, полягають у ризикованості вкладень у виробничу діяльність та низькій потенційній прибутковості інвестицій внаслідок обмеженості внутрішнього попиту та утрудненості експорту.

Незважаючи на незначні масштаби операцій і короткий час існування, вже можна вести мову про історію українського фондового ринку.

/ На думку керівників Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, у процесі розвитку ринку цінних паперів в Україні можна досить чітко виділити такі основні етапи¹. _/л Перший етап (1991—1994 pp.). У 1991 р. було створено законодавчі передумови для розвитку фондового ринку Украї­ни у зв'язку з прийняттям ключових законів щодо діяльно­сті акціонерних товариств, випуску та обігу цінних паперів (Закони України "Про господарські товариства", "Про цінні папери і фондову біржу"). Цей (етап характеризувався вкрай низькими темпами розвитку. Насамперед це пов'язано з до-вільними темпами приватизації, повною відсутністю необхід­ної інфраструктури, недостатньою правовою урегульованістю питань, пов'язаних з його функціонуванням^Практично не було вторинного ринку цінних паперів. Суттєвим недоліком першого етапу була відсутність системи обліку прав власності на цінні папери. Розпорошеність функцій регулювання фон­дового ринку між різними державними органами не давала змоги повною мірою забезпечувати процес його гармонійного розвитку, досягти цілісності та прозорості, поступового інте­грування у світові фондові ринки.

Другий етап (1995—1999 pp.). Характеризується значним кількісним та якісним зростанням фондового ринку України, каталізатором чого можна вважати два моменти: прискорен­ня темпів приватизації та створення спеціального державного органу регулювання фондового ринку, насамперед Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР), ви-

¹ Звіт Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку за 2000 р.

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 117

значення та розмежування повноважень щодо цього регулю­вання серед інших державних органів. Законодавчо було ви­значено принципи та шляхи розвитку ринку цінних паперів — прийнято Концепцію функціонування та розвитку цінних па­перів (1995 p.), Закони України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" (1996 р.), "Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні" (1997 p.). Основними результатами цього етапу можна вважати створення дієвої системи нагляду за дотриманням законодавства на ринку цінних паперів, єдиної системи реєстрації прав власності на цінні папери та системи інформування потенційних інвесторів про емітентів та про­фесійних учасників ринку цінних паперів.

Третій етап розпочався у 2000 р. зі зростання обсягів інвестування в економіку України, необхідністю належного обслуговування інвестиційних процесів та забезпечення на­лежного захисту прав інвесторів, а також у зв'язку із закін­ченням масової приватизації фондовий ринок перейшов у но­вий етап свого розвитку.

За даними звітів ДКЦПРФ, на 1 січня 2002 р. в Україні за­реєстровані як юридичні особи 34 925 акціонерних товариств, з них:

— 12 039 — відкриті акціонерні товариства;

— 22 886 — закриті акціонерні товариства.

У 2001 р. порівняно з 2000 р. кількість акціонерних товариств, що зареєстрували випуски цінних паперів, зросла на 9,4 %.

У 2001 р. спостерігалася стійка тенденція до збільшення обсягів випуску цінних паперів. Комісією було зареєстровано їх випусків на суму 22,616 млрд грн, з них:

— акцій — 21,92142 млрд грн (з вирахуванням скасування в розмірі 155,199 млн грн);

— облігацій підприємств — 0,6943239 млрд грн;

— інвестиційних сертифікатів — 20,499 млн грн (зареєст­ровано випуски інвестиційних сертифікатів у зв'язку з пере­творенням 7 інвестиційним фондам на суму 19,059 млн грн та 3 інвестиційним компаніям на суму 1,44 млн грн).

Як і в попередні роки, провідну позицію на фондовому рин­ку України за обсягами нових випусків займають акції.

Концепцією функціонування та розвитку фондового ринку, схваленою Верховною Радою України 22 вересня 1995 р., пе-

118

Розділ З

редбачено забезпечення належних умов для інвестицій, надій­ний захист інтересів його учасників та функціонування ринку цінних паперів з урахуванням таких принципів: регульова-ності, контрольованості, правової впорядкованості, прозорості, відкритості та ліквідності. Реалізація цих принципів почалася з прийняттям та впровадженням Закону України "Про дер­жавне регулювання ринку цінних паперів в Україні", прийня­того ЗО жовтня 1996 р. Цим Законом визначено правові заса­ди здійснення державного регулювання ринку цінних паперів і державного контролю випуску й обігу цінних паперів та їх похідних в Україні. Як відомо, державне регулювання ринку цінних паперів, а саме здійснення комплексних заходів щодо упорядкування, контролю, нагляду за ринком цінних паперів та їх похідних і запобігання зловживанням і порушенням у цій сфері, вже протягом 5 років здійснюється Державною комі­сією з цінних паперів та фондового ринку. Враховуючи важ­ливість створення правових, соціальних та економічних перед­умов, необхідних для залучення капіталів у реальний сектор економіки, що сприятиме економічному зростанню країни, ос­новними цілями державного регулювання у сфері фондового ринку є:

— захист прав інвесторів;

— забезпечення справедливості, ефективності та прозорості ринку, рівності його учасників, вільного доступу до інформації, запобігання укладанню нечесних торговельних угод;

— ефективне управління ризиками на ринку цінних па­перів.

Комісія здійснює державне регулювання на ринку цінних паперів насамперед шляхом:

— розробки нормативної (законодавчої) бази;

— ліцензування професійних учасників фондового ринку;

— реєстрації випусків акцій, облігацій, інвестиційних сер­тифікатів;

— сертифікації спеціалістів;

— збору й обробки звітності емітентів та професійних учас­ників фондового ринку;

— здійснення контрольно-ревізійної діяльності, накладан­ня санкцій.

Необхідність економічних реформ в Україні, активізації залучення та раціонального розміщення інвестиційних ресур-

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 119

сів на конкурентних засадах, удосконалення обігу цінних па­перів та забезпечення прав інвесторів на фондовому ринку ви­магає зосередження уваги на таких напрямах розвитку вітчиз­няного ринку цінних паперів:

— удосконалення системи захисту прав інвесторів;

— підвищення ролі державного регулювання ринку цінних паперів, розвиток нормативно-правової бази;

— розбудова інфраструктури фондового ринку;

— розвиток системи організованої торгівлі;

— удосконалення діяльності інститутів спільного інвесту­вання;

— удосконалення механізмів корпоративного управління.

За оцінками фахівців фондового ринку, зараз в Україні за­мість ринку капіталу сформувався ринок корпоративного кон­тролю¹; фондовий ринок функціонує як корпоративний та реє­страційно-обліковий².

Але, якщо взяти до уваги характер процесів первісного на­громадження капіталу в Україні та формування бізнес-еліти, сьогоднішній стан українського фондового ринку виглядає ціл­ком природно. Інтереси функціонування та розвитку найбіль­ших фінансово-промислових груп, що склались в Україні, не потребують для своєї реалізації високого рівня розвитку та значного обсягу діяльності фондового ринку.

Останнім часом стало очевидним, що наявність недоліків корпоративного управління, спільних для багатьох вітчизня­них акціонерних товариств, є істотним гальмом розвитку для нашого фондового ринку.

Під корпоративним управлінням розуміють систему відно­син між акціонерами, органами управління акціонерних това­риств та їх членами, а також іншими заінтересованими особа­ми. Розвиненість та досконалість корпоративного управління багато в чому визначають рівень ефективності діяльності та інвестиційної привабливості акціонерних товариств.

За інформацією ДКЦПФР, 32 % всіх звернень до комісії щодо правопорушень на ринку цінних паперів пов'язані з діяль­ністю акціонерних товариств³. З метою забезпечення належ-

¹ Цінні папери України. — 2001. — № 37. — С. 9.

² Там само. — № 39. — С 6.

³Там само. — 2002. — № 13. — С. 6.

120

Розділ З

них умов функціонування акціонерних товариств, підвищення ефективності їх діяльності та залучення інвестицій у вітчиз­няну економіку Президент України 21 березня 2002 р. видав Указ "Про заходи щодо розвитку корпоративного управління в акціонерних товариствах".

Указом визначена необхідність подальшого вдосконалення правових засад корпоративного управління в акціонерних то­вариствах за такими основними напрямками:

1) ефективний захист прав та законних інтересів акціонерів шляхом:

— забезпечення можливості представництва дрібних акціо­нерів у спостережній раді акціонерного товариства шляхом запровадження процедури кумулятивного голосування під час формування цієї ради;

— регламентації особливостей укладання товариством угод, які можуть істотно вплинути на фінансовий стан товариства, а також недопущення укладання угод, які суперечать інтересам товариства;

— врегулювання порядку придбання товариством власних акцій, у тому числі визначення випадків обов'язкового викупу товариством у акціонера належних йому акцій товариства за ринковими цінами;

— забезпечення захисту прав акціонерів та кредиторів у процесі реорганізації товариства;

— запровадження обов'язкового повідомлення особою про намір придбати контрольний пакет акцій відповідного това­риства та визначення порядку такого повідомлення;

— запровадження адміністративної відповідальності поса­дових осіб товариства за порушення прав акціонерів;

— забезпечення участі акціонерів у процесі провадження справ про банкрутство товариства;

— вдосконалення процедури підготовки та проведення за­гальних зборів акціонерів;

— вдосконалення системи внутрішнього контролю з метою додержання інтересів акціонерів та товариства в процесі діяль­ності товариства;

— запровадження системи моніторингу порушень прав ак­ціонерів;

— посилення державного контролю за додержанням акціо­нерними товариствами та професійними учасниками фондово­го ринку прав акціонерів;

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 121

2) удосконалення системи надання змісту та структури інфор­ мації про діяльність акціонерного товариства шляхом:

— визначення обов'язкового обсягу та способів розкриття інформації;

— забезпечення рівного та не пов'язаного зі значними ви­тратами доступу до інформації;

— забезпечення повноти та достовірності інформації, що на­дається;

— встановлення оптимальних термінів оприлюднення ін­формації;

— врегулювання питань, пов'язаних з використанням інсай-дерської інформації;

3) врегулювання відносин між органами управління акціо­ нерного товариства з чітким визначенням компетенції кож­ ного з них, у тому числі шляхом:

— розширення кола повноважень, що належать до виключ­ної компетенції загальних зборів акціонерів і не можуть бути передані іншим органам управління;

— подальшого утвердження спостережної ради як органу управління товариством, який представляє та здійснює захист інтересів акціонерів;

— визначення порядку делегування окремих повноважень загальних зборів акціонерів іншим органам управління;

4) впровадження загальновизнаних цивілізованих, добро­ чесних норм ділових відносин у процесі здійснення корпора­ тивного управління.

Серед заходів щодо реалізації положень Указу, які мають бути здійснені Кабінетом Міністрів, ДКЦПФР, Фондом дер­жавного майна, Антимонопольним комітетом України, важ­ливе значення матимуть розробка та внесення на розгляд Вер­ховної Ради України законопроектів, спрямованих на подаль­ше врегулювання норм корпоративного управління і запро­вадження національних принципів (кодексу) корпоративного управління. Верховному судові України та Вищому господар­ському судові України рекомендовано узагальнювати судову практику застосування законодавства з питань корпоративного управління в акціонерних товариствах.

Фахівці фондового ринку сподіваються, що Указ стане стиму­лом для прийняття нового Закону України "Про акціонерні товариства".

122

Розділ З

Інфраструктуру фондового ринку, яка на Заході формувала­ся століттями, в Україні було створено за останні 5—6 років.

Український фондовий ринок пов'язаний зі світовими рин­ками більше, ніж це можна помітити на перший погляд¹. По­ступова інтеграція посилюється. Частка України в індексі Frontier, що розраховується провідним світовим рейтинговим агентством "Standard & Poor's", — 2,7 %. Це не найбільший показник — більший мають Словенія (13,6 %), Хорватія (8,68 %) і Естонія (6,27 %). Але і не найменший — менший мають Болгарія (0,22 %), Латвія (0,91 %) і Литва (2,28 %)².

Суб'єкти підприємницької діяльності через фондовий ри­нок нашої держави мають можливість виходити на світовий ринок капіталів. їм відкрито принаймні п'ять таких шляхів для цього.

1. Вивезення цінних паперів українських емітентів за межі України. Такий шлях можливий для документарних цінних паперів на пред'явника з врахуванням валютного і митного законодавства України.

2. Випуск депозитарних розписок на цінні папери україн­ських емітентів власником цих цінних паперів. Такий шлях уже використовується для документарних знерухомлених або бездокументарних цінних паперів.

3. Випуск депозитарних розписок реалізується шляхом встановлення відносин між емітентом українських цінних па­перів, емітентом депозитарних розписок і Національним де­позитарієм України.

4. Вихід цінних паперів українських емітентів безпосередньо на закордонні фондові ринки цінних паперів шляхом вста­новлення Національним депозитарієм України кореспондент­ських відносин з іноземним депозитарієм (центральним де­позитарієм).

5. Випуск цінних паперів у країні, щодо якої емітент цінних паперів є нерезидентом. Процедура реєстрації і розміщення таких цінних паперів визначається правовими особливостями країни, де проводиться емісія. Вибір шляху реалізації виходу цінних паперів українських підприємств на іноземні фондові ринки піддається економічному аналізу. Реалізація такого шля-

¹ Цінні папери України. — 2001. — № 41.

² Украинская инвестиционная газета. — 2002. — № 21. — С. 23.

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 123

ху буде сприяти додатковому припливу інвестицій, при цьому забезпечується мінімізація вартості залучення капіталу для українських підприємств.

Для ефективної реалізації названих шляхів (крім першо­го) необхідні розвиток і надійне функціонування Національ­ної депозитарної системи і Національного депозитарію Украї­ни як її системоутворюючого елементу.

Специфічною особливістю українського ринку акцій є те, що цей ринок, в основному, обслуговує процеси перерозподілу власності, на відміну від ринків розвинутих країн, які насам­перед забезпечують залучення інвестицій у розвиток підпри­ємств. Чинники такої особливості полягають у незавершеності на сьогодні перерозподілу корпоративної власності: акціоне­ри не ризикують і не проводять активних дій на відкритому фондовому ринку, поки не отримають гарантованого контролю над підприємствами. Куди підуть кошти потенційних інве­сторів — у банківський сектор, на фондовий ринок чи до небан-ківських фінансових інститутів? Все залежить від розвитку відповідного законодавства.

Про обнадійливий потенціал українського фондового ринку свідчать дві поки що не дуже сильні, але все ж помітні для фахівців тенденції. По-перше, непоодинокі факти вкладання українських коштів в іноземні цінні папери; по-друге, виник­нення у наших емітентів прагнення розмістити свої цінні па­пери на зарубіжних ринках¹.

Фондовий ринок України і в сьогоднішньому стані здатен виконувати головне своє призначення — забезпечувати для учасників економічної діяльності залучення вільних коштів фізичних і юридичних осіб як в Україні, так і за її межами. Той факт, що такі залучення здійснюються в обмежених обся­гах, свідчить не про нездатність професійних учасників до цих залучень, а скоріше про незначні обсяги дійсної потреби в інве­стиційних коштах. Мається на увазі "потреба" не як просте бажання підприємств отримати додаткові фінансові ресурси (таке бажання є в усіх), а як реальна можливість вкладення з певним прибутком одночасно із можливістю в необхідний мо­мент повернути інвестовані кошти шляхом продажу придба­них цінних паперів іншим інвесторам. Все це українські бро-

¹ Украинская инвестиционная газета. — 2002. — № 21. — С. 23.

124

Розділ З

керські контори можуть здійснити, українські громадяни ма­ють досить великий обсяг заощаджень (щонайменше 12 млрд дол. США готівкою), але надто вже мало прибуткових сфер, куди можна ці кошти вкласти. В розділі 5 цієї роботи буде показано, що найбільш прибуткові сфери в Україні не просто не потребують інвестицій, а перебувають у стані "переінвесту-вання".

Звичайно, це не означає, що український фондовий ринок не потребує вдосконалення. Нині перебуває в процесі розгляду проект нового Закону України "Про цінні папери та фондовий ринок", поданий до Верховної Ради у травні 2001 р. Цей закон має стати основним з питань фондового ринку і замінити два чинних: "Про цінні папери та фондову біржу" і "Про Націо­нальну депозитарну систему та особливості електронного обі­гу цінних паперів в Україні". Найважливіше значення для учасників фондового ринку можуть мати такі запропоновані в законопроекті нововведення, як розширення переліку видів цінних паперів, що можуть випускатись і обертатись в Україні, вдосконалення класифікації цінних паперів.

На сьогодні стаття 3 Закону "Про цінні папери та фондову біржу" визначає, що в Україні можуть випускатись і оберта­тись 9 видів цінних паперів: акції; облігації підприємств; облі­гації внутрішніх державних і місцевих позик; облігації зовніш­ніх державних позик; казначейські зобов'язання України; ощадні сертифікати; векселі; приватизаційні цінні папери; інвестиційні сертифікати. Цей перелік подається в Законі як непорушний, але ж він не охоплює всіх можливих фондових інструментів (тим більше, що вони здатні виникати спонтанно на потребу тим чи іншим вимогам).

У проекті нового Закону міститься принципово нова класи­фікація цінних паперів. Він взагалі не містить обмежень що­до цінних паперів, які можуть перебувати в обігу в Україні. Встановлюється, що можуть випускатись (видаватись) цінні папери, які належать до таких груп:

— пайові;

— боргові;

— похідні;

— платіжні;

— товаророзпорядчі;

— приватизаційні.

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 125

Таким чином, у новому законопроекті встановлюються об­меження щодо випуску цінних паперів за групами, а не за ви­дами, що відповідає практиці законодавчого регулювання рин­ку цінних паперів у більшості розвинутих країн.

Відповідно до принципів наведеної класифікації законо­проект встановлює певні обмеження щодо випуску цінних па­перів: не передбачено можливості випуску так званих гібрид­них цінних паперів, які одночасно мають ознаки різних груп (наприклад, пайових і боргових) і які важко однозначно відне­сти до певної групи.

У разі прийняття законопроекту в даній редакції суб'єкти господарювання зможуть випускати, крім наявних нині видів цінних паперів, також ті, властивості яких якнайповніше від­повідатимуть їх господарським інтересам, зокрема похідні цінні папери (варанти і т. ін.), а також товаророзпорядчі цінні папе­ри (коносаменти, складські свідоцтва, вантажні свідоцтва, за­ставні). Наприклад, на думку фахівців, такий новий для укра­їнської практики цінний папір, як складське свідоцтво, у пев­них умовах може бути ефективною альтернативою векселеві¹.

Законопроект не заперечує можливості випуску в Україні інших видів цінних паперів, якщо це буде передбачено спе­ціальними законами.

Законопроект виділяє цінні папери також за видом емітен­та, формою випуску та категорією.

За видом емітента цінні папери поділяються на три види:

— державні цінні папери;

— цінні папери адміністративно-територіальних одиниць;

— корпоративні цінні папери.

Форма випуску цінних паперів в Україні вже зараз може бути документарною або бездокументарною. При паперовій формі власник встановлюється на підставі пред'явлення сертифіката цінного папера. У разі випуску цінних паперів в електронній формі їх власник встановлюється на підставі за­пису в системі реєстру цінних паперів, а у разі депонування таких паперів — на підставі запису на рахунку в цінних па­перах. Досі були лише іменні та пред'явницькі цінні папери, а в законопроекті цінні папери поділяються вже на три ка­тегорії:

'Цінні папери України. — 2001. — № 45. — С 10.

126

Розділ З

1) цінні папери на пред'явника;

2) ордерні цінні папери;

3) іменні цінні папери.

При цьому цінні папери на пред'явника можуть мати тільки паперову форму, за винятком облігацій внутрішніх державних і місцевих позик; ордерні цінні папери також можуть мати виключно паперову форму; іменні цінні папери можуть мати тільки електронну форму.

Така класифікація цінних паперів за категоріями є доско­налішою, ніж сучасна. Так, чинна нині норма Закону "Про цін­ні папери та фондову біржу" визначає, що цінні папери мо­жуть бути або іменними, або на пред'явника. Але, наприклад, вексель важко однозначно віднести до однієї з цих категорій цінних паперів. З одного боку, у векселі обов'язково зазнача­ється назва першого векселеотримувача, що робить його подіб­ним до іменного цінного папера. Але вексель, на якому остан­ній індосамент є бланковим, може передаватись як звичайний цінний папір на пред'явника. Вексельний обіг так і здій­снюється на практиці, але це автоматично стає порушенням законодавства. Нова класифікація вирішує цю проблему, від­носячи вексель до ордерних цінних паперів.

Використання встановленої в законопроекті нової класифі­кації сприятиме більш чіткому та однозначному тлумаченню положень законодавства. Законопроект знімає низку зайвих обмежень, які мають місце в чинному Законі.

Так, передбачається, що державні облігації, облігації місце­вих позик та облігації Автономної Республіки Крим можуть бути як на пред'явника, так і іменними. Чинний Закон не доз­воляє випускати такі облігації у вигляді іменних, проте таке обмеження не є достатньо обґрунтованим з погляду економіч­ної доцільності.

Чинне законодавство досить добре регламентує тільки один спосіб розміщення пайових цінних паперів — так зване від­крите розміщення, коли оголошення про передплату на цінні папери публікується у пресі для заздалегідь невизначеного кола осіб. Але в багатьох випадках емітент вже на етапі прий­няття рішення про випуск цінних паперів знає, кому вони по­винні бути продані, і зацікавлений у тому, щоб ці плани не по­рушились. Таке прагнення є цілком природним для налаго­дженого бізнесу, коли є потреба в додаткових коштах, наявні

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 127

інвестори, які бажають ці кошти внести і повністю влаштову­ють емітента, але при відкритому розміщенні в коло акціо­нерів можуть вступити інші, небажані особи — наприклад кон­куренти, зацікавлені не в розвиткові, а навпаки, в утисненні підприємства. Тому для розміщення цінних паперів серед за­здалегідь визначеного кола осіб доцільно було б передбачити особливий порядок.

У законопроекті передбачено два варіанти здійснення емісії. Це емісія при відкритому (публічному) розміщенні (механізм її проведення майже не відрізняється від чинного порядку) та емісія при закритому (приватному) розміщенні, що включає такі послідовні етапи:

1) прийняття рішення про приватне розміщення цінних па­перів;

2) отримання від власників акцій відмови від реалізації свого першочергового права на придбання акцій, якщо це пе­редбачено умовами приватного розміщення;

3) викуп акцій у акціонерів, які голосували проти прове­дення приватного розміщення (на їх вимогу);

4) реєстрація у ДКЦПФР випуску цінних паперів;

5) укладання договору з реєстратором на ведення реєстру власників цінних паперів, за винятком тих випадків, коли ве­дення реєстру здійснює емітент або має місце емісія цінних паперів на пред'явника;

6) виготовлення сертифікатів цінних паперів (у разі здій­снення розміщення цінних паперів на пред'явника);

7) приватне розміщення цінних паперів;

8) реєстрація звіту про підсумки приватного розміщення цінних паперів у ДКЦПФР;

9) розкриття інформації, що міститься у звіті про підсумки приватного розміщення цінних паперів.

Передбачається підвищити вимоги до емітента щодо роз­криття інформації. Відкритим акціонерним товариствам та емітентам облігацій доведеться звітувати частіше (кожні пів­року, а не раз на рік). Крім того, скорочується (з 9 до 6 міся­ців) термін, протягом якого емітент зобов'язаний оприлюднити річний звіт. Звіт за півріччя має бути поданий до ДКЦПФР не пізніше 60 днів з дня закінчення півріччя.

Зазначені заходи, безумовно, дадуть можливість потенцій­ним інвесторам здійснювати точніший аналіз фінансового ста-

128

Розділ З

ну та інвестиційної привабливості емітентів. Але для самих емітентів ці зміни викличуть певні незручності та додаткові витрати.

Розшириться перелік інформації та значних подій, про на­стання яких емітент повинен інформувати громадськість.

"Положення про надання особливої інформації відкритими акціонерними товариствами та підприємствами — емітентами облігацій", затверджене рішенням ДКЦПФР від 10 лютого 2000 р. № 5, встановило перелік інформації, що налічує 13 подій:

— інформація про зміни прав на цінні папери (прийняття загальними зборами рішення про зміни прав власників цін­них паперів, прийняття рішення про викуп власних акцій);

— інформація про зміни в персональному складі службо­вих осіб емітента (звільнення та призначення голови та чле­нів виконавчого органу (правління), голови ревізійної комісії, голови та членів ради товариства (спостережної ради), голов­ного бухгалтера);

— інформація про арешт банківських рахунків емітента;

— інформація про початок дій щодо санації чи порушення справи про банкрутство;

— інформація про реорганізацію (злиття, приєднання, поділ, виділення, перетворення) емітента;

— інформація про зупинення або припинення діяльності емітента;

— інформація про зупинення дії ліцензії (дозволу) на здій­снення діяльності емітента та про відновлення її дії;

— інформація про припинення діяльності емітента за рішен­ням загальних зборів емітента або про ліквідацію емітента на підставі рішення суду;

— інформація про знищення не менш як 10 % майна емі­тента внаслідок надзвичайних обставин;

— інформація про подання позову на емітента на суму, яка перевищує 10 % статутного капіталу або суми основних і обо­ротних коштів емітента;

— інформація про одержання кредиту на суму, що переви­щує 50 % статутного капіталу або суми основних та оборотних коштів;

— інформація про прийняття рішення про емісію цінних паперів, що перевищує 50 % статутного капіталу або суми ос­новних та оборотних коштів емітента.

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 129

Згідно із законопроектом, від емітента вимагатиметься по­дання додаткової інформації ще про сім видів подій:

— зміну власників, яким належить 10 % і більше голосу­ючих акцій;

— факти делістингу цінних паперів емітентів у організа­торів торгівлі цінними паперами;

— зменшення статутного фонду (капіталу);

— прийняття емітентом рішення про створення, ліквідацію та реорганізацію його філій, представництв та дочірніх під­приємств;

— початок здійснення емітентом нового виду діяльності або припинення певного виду господарської діяльності;

— відмова кредиторів від права вимоги щодо емітента;

— надання фінансової допомоги емітенту.

Важливо, що наведені вище вимоги щодо оприлюднення ін­формації поширюються на всіх емітентів цінних паперів неза­лежно від організаційно-правової форми та форми власності, а

не лише на відкриті акціонерні товариства і підприємства —

емітенти облігацій, як визначено чинним досі законодавством.

Згідно із законопроектом фізичні особи дістануть можли-

вість здійснювати професійну діяльність на ринку цінних паперів (брокерську і дилерську) у разі одержання ліцензії ДКЦПФР.

Здійснюючи брокерську діяльність, професійні учасники зобов'язані:

— повідомляти клієнта про наявність власної зацікавле­ності в укладанні угоди (у разі її наявності);

— виконувати доручення клієнта у порядку їх надходження, якщо інше не передбачено договором або дорученням клієнта;

— передоручати укладення договорів лише брокерам, які мають всі права роботи на фондовому ринку.

Із змін, які пропонується внести до системи обліку прав за цінними паперами, найважливіше значення для розвитку фон­дового ринку може мати можливість надання учасникам де­позитарної системи розпоряджень за допомогою електронного документа, що включає електронний підпис. Це, безумовно, сприятиме прискоренню взаємодії учасників фондового рин­ку. Отже, вдосконалення правової бази обігу цінних паперів здійснюється в належному напрямкові.

В Україні склалася цивілізована система професійних об'єд­нань учасників фондового ринку, які стежать за дотриманням

9 — 2-3143

130

Розділ З

писаних і неписаних правил брокерської діяльності чи не су­воріше за державні органи.

У 2001 р. діяли такі об'єднання: "Професійна асоціація реє­страторів та депозитаріїв" (ПАРД) — 261 учасник; асоціація "Перша фондова торговельна система" (ПФТС) — 195; "Київ­ська міжнародна фондова біржа" (КМФБ) — 168; асоціація "Південноукраїнська фондова торговельна система" — 153; "Українська фондова біржа" (УФБ) — 148; "Асоціація учас­ників фондового ринку" — 110; "Придніпровська фондова бір­жа" — 61; "Українська асоціація інвестиційного бізнесу" — 53; "Донецька фондова біржа" — 43; "Українська міжбанківська валютна біржа" (УМВБ) — 15 учасників.

Для інформування потенційних інвесторів публікується і регулярно поновлюється рейтинг інтересу до емітентів, що роз­міщується на сайті http://istock.com.ua. Для всіх користувачів Інтернету доступна сучасна централізована система розпов­сюдження корпоративної інформації І stock.

Рейтинг інтересу до емітентів формується на основі даних про кількість запитів на отримання інформації про емітентів.

Станом на середину червня 2002 р. рейтинг мав такий ви­гляд:

1) ВАТ "Укрнафта";

2) ВАТ "Укртелеком";

3) ВАТ "Дніпроенерго";

4) ВАТ "Концерн "Стірол" (Горлівка, Донецька обл.);

5) ВАТ "Західенерго";

6) ВАТ "Маріупольський металургійний комбінат імені Ілліча" (Маріуполь, Донецька область);

7) ВАТ "Центренерго";

8) ВАТ "Акціонерна судноплавна компанія "Укррічфлот";

9) ВАТ "Житомиробленерго";

10) ВАТ "Металургійний комбінат "Азовсталь" (Маріуполь, Донецька область).

Доказом потенційної спроможності фондового ринку до ви­конання своїх функції став просто-таки вибух активності в розміщенні облігацій, як тільки з'явилися ознаки економічно­го пожвавлення.

Теоретично можливість випуску корпоративних облігацій в Україні з'явилась ще у 1991 p., коли Закон "Про цінні папери і фондову біржу" встановив, що облігації підприємств є одним

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні

131

із видів цінних паперів, які можуть випускатися в Україні. Проте фахівці схильні вважати часом народження українських корпоративних облігацій липень 1999 p., коли було прийнято Закон "Щодо внесення змін до деяких законів України з ме­тою стимулювання інвестиційної діяльності".

Цей закон скасував чинну раніше норму закону про опо­даткування прибутку підприємств, згідно з якою кошти від первинного розміщення облігацій розглядались як прибуток і відповідно підпадали під оподаткування за ставкою ЗО %. Ця норма, що діяла протягом тривалого часу, виглядала досить дивно з погляду економічної логіки, але для її скасування довелось подолати банківське лобі у парламенті, дуже зацікав­лене в тому, щоб банківські кредити не мали серйозних аль­тернатив як спосіб залучення коштів¹.

У 2000 p., коли вперше за десять років виявилися ознаки активізації ринкового попиту, наші підприємства не прагнули негайно здійснювати інвестиційні вкладення, а використову­вали наявні резерви. Проте у 2001 p., отримавши надію на стабільне зростання попиту, ці підприємства почали активно вишуковувати інвестиційні кошти. Оскільки банківський кре­дит за реальних українських умов залишався надто дорогим інструментом, господарники скористалися новим для них ме­тодом — позиками безпосередньо у власників заощаджень. Протягом 2001 р. понад 60 українських підприємств скори­стались випуском облігацій різних типів для залучення капі­талу та збільшення ефективності ведення власного бізнесу. За один рік в Україні було випущено вдвічі більше корпоратив­них облігацій, аніж за п'ять попередніх років (694 млн грн проти 340 млн грн) (табл 3.6, с 132). Фахівці ринку цінних папе­рів оцінюють динаміку зміни інтересу підприємств і банків до ви­пуску власних облігацій терміном "вибухове зростання" і про­гнозують подальше випереджаюче зростання ринку облігацій².

Зростання ринку корпоративних облігацій могло б бути ще швидшим, проте цьому перешкоджають такі фактори:

а) з боку емітентів:

— недостатня обізнаність багатьох менеджерів компаній з Цим фінансовим інструментом та процедурою його випуску;

'Галицькі контракти. — 2002. — № 8.

² Галицькі контракти. — 2002. — № 8; Бизнес. — 2002. — № 17. — С. 25.

9»

132

Розділ З

Таблиця 3.6. Випуск корпоративних облігацій у 2001 р., млн грн

* За інформацією ДКЦПФР.

— довгі терміни підготовки документів, реєстрації випуску та інформації про нього;

— необхідність значних затрат на підготовку, випуск та роз­міщення облігацій;

б) з боку інвесторів:

— слабкість ліквідного вторинного розміщення облігацій;

— незначний обсяг "коротких" паперів на ринку та недо­статній обсяг цінних паперів одного емітента в обігу;

— недостатня розвиненість культури корпоративного управ­ління компаній-емітентів;

— відсутність законодавчої вимоги щодо забезпечення об­лігацій;

— низька дохідність більшості облігацій.

Для ілюстрації того, що український фондовий ринок ціл­ком здатен забезпечити залучення значних обсягів коштів на вільному ринкові, наведемо декілька прикладів.

Найбільш цікавий український приклад активного викори­стання фондових інструментів — другий випуск цільових об­лігацій УДПЕЗ "Укртелеком" у 1999 р. Обсяг випущених об­лігацій — на загальну суму 120 млн грн за номіналом. Особ­ливості випуску: "Укртелеком" професійно використав моно­польне становище на ринку послуг зв'язку. Покупцю облігацій дається право позачергового встановлення телефону протягом одного року з моменту повної оплати вартості пакета облігацій. Цей досвід може бути цікавий для підприємств-монополістів.

Восени 2000 р. банк "Південний" здійснив надзвичайно ефек­тивне, просто показове, публічне розміщення процентних об­лігацій. Обсяг випущених облігацій — 500 штук (10 тис. грн — облігація) на загальну суму за номіналом 5 млн грн. Обліга-

Реальне середовище інвестиційного процесу в Україні 133

ції випускалися трьома серіями з термінами обігу 100, 200 і 300 днів із прибутковістю 25 %, 27 і ЗО % відповідно. Резуль­тат — випуск розміщено цілком. Випуск безперечно можна назвати "ринковим" — близько 70 % обсягу розміщено серед інвесторів, коло яких не було відоме заздалегідь.

У лютому 2001 р. розпочалось розміщення відсоткових облігацій ВАТ "Галичфарм" на загальну суму за номіналом 1 млн 250 тис. грн. Прибутковість — 25 % річних. Термін обігу — 1 рік.

У березні 2001 р. було опубліковано інформацію про емісію облігацій Орендного підприємства "Одеський коньячний за­вод". Запланований обсяг емісії — 43 млн грн. Випуск поділено на 12 серій з різними термінами обігу (від 3 місяців до 2 років) і так само неоднаковими ставками дохідності (від 21 до 45 %). Групування термінів обігу і рівнів дохідності у серіях дає змо­гу припустити, що випуск призначений частково для кола інвесторів, відомих заздалегідь (прибутковість — 45 %), а част­ково — для публічного розміщення (прибутковість 21—25 %).

У червні 2001 р. розпочалося розміщення облігацій ДАК "Титан". Планувалося залучити 10 млн грн. Термін розміщення фактично збігався з терміном обігу облігацій і становив 3 місяці. Відсоткова ставка — 24 % річних.

З 15 по 27 червня 2001 р. здійснювалось розміщення об­лігацій АКБ "Райффайзенбанк Україна". Відсоткова ставка — 17 % річних. Облігації розміщувалися з дисконтом. Курс роз­міщення становив 99,3 %, що забезпечувало дохідність на рівні 19 %.

3 15 серпня почався продаж облігацій ТОВ "Аркада-Фонд". Облігації мають чотири серії з термінами обігу 3 і 6 місяців і відповідними відсотковими ставками 21 і 23 % річних.

З 13 серпня в ПФТС розпочалися аукціони з розміщення облігацій АКБ "Південний". Облігації мали чотири серії з термінами обігу 3, 6, 9, 12 місяців та відповідними відсоткови­ми ставками 19 %, 21,5, 24 та 27 % річних. Номінальна вартість облігацій — 1000 грн. Запланований обсяг — емісії 7 млн 970 тис. грн.

З 17 вересня по 17 жовтня 2001 р. відбулось розміщення облігацій ЗАТ "Київстар Дж. Ее. Ем.". Облігації мають чотири серії з термінами обігу 6, 12 (дві серії) і 18 місяців. Перший в Україні досвід застосування змішаних відсоткових ставок — за двома серіями, поряд із гривневою прибутковістю, обіцяний

134

захист від ризику девальвації національної валюти (прив'язка до курсу долара США, що забезпечить прибутковість не нижче 6 % у доларах за 6-місячними облігаціями і не нижче 7 % у доларах за однією із серій 12-місячних облігацій). За двома іншими серіями, 12 місяців і 18 місяців, обіцяно прибутковість 11 і 12 % у доларах США відповідно.

У січні — лютому 2002 р. ВАТ "Дарницький завод ЗБК" ви­пустив облігації загальною номінальною вартістю 837 тис. грн. Випуск повністю розміщено. Облігації продано за цінами, які забезпечили дохідність на рівні 35 % річних за умови їх обігу до 6 місяців. Це — найвища дохідність серед всіх випусків українських корпоративних облігацій.

У лютому 2002 p. AK "Донміськбанк" трьома серіями випус­тив облігації загальною номінальною вартістю 10 млн грн. Передбачений річний купонний дохід за облігаціями серії А (181 день) — 19 %, серії В (273 дні) — 20, серії С (365 днів) — 21 %. Облігації розміщувалися на аукціонах ПФТС, які про­ходили з 18 лютого по 18 березня 2002 р.

Станом на середину 2002 р. у ПФТС котируються такі ви­пуски облігацій: банку "Південний", AT "Теком" та ЗАТ "Київ-стар Дж. Ее. Ем.", АКБ "Райффазенбанк Україна", ВАТ "Техно-мед-Україна", ТОВ "Комерційна компанія", ВАТ "Дарницький завод ЗБК". Як бачимо, в основному залучають кошти непромис-лові структури, але не з вини самого фондового ринку, а з причи­ни невисокої прибутковості більшості виробничих галузей.

У розвиненій економіці чинники розвитку (кількісного та якісного) фінансових ринків значною мірою лежать у їх влас­них межах. Маються на увазі такі чинники, як активність емі­тентів, кон'юнктура, рівень інфраструктури (правової, органі­заційної, технічної, інформаційної), розвиток фінансових інстру­ментів. Дія цих чинників може бути не менш сильною, ніж вплив на фондовий ринок становища в реальному секторі еко­номіки. Але такий саморозвиток ґрунтується на певних обо­в'язкових передумовах: а) значні кількісні масштаби та істо­ричні традиції розвитку ринку, які зумовлюють довіру інве­сторів до нього; б) наявність у інвесторів вільних коштів. В Україні на даному етапі саморозвитку фондового ринку поки ще не відбувається, але в разі досягнення необхідних переду­мов у економіці в цілому він здатен реалізуватися досить швид­ко. Не фондовий ринок гальмує інвестиції, а навпаки — від­сутність інвестицій гальмує розвиток ринку цінних паперів.

135