Возрождение фондового рынка в условиях рыночных преобразований

Реформа собственности, проводимая в нашей стране в 1992-1994 г.г., поставила задачу разгосударствления и приватизации большинства предприятий, позволила пересмотреть взгляды не только на роль государства, но и место государственного сектора в переходной экономике.

В России в короткий срок была создана законодательная база приватизации, где были прописаны ее формы, методы, варианты льгот для всех категорий акционеров, коллективных и индивидуальных собственников. Российский ваучер был неименным, и на нем стоял денежный номинал, рассчитанный по балансовой стоимости совокупных государственных производственных фондов на 1 июля 1992 г. Это позволило без особых трудностей в короткие сроки консолидировать крупные пакеты ваучеров и производить масштабные ваучерные вложения на аукционах по продаже акций приватизированных предприятий.

В структуре приватизированных предприятий по формам собственности основную часть составляли предприятия, относящиеся к собственности субъекта РФ. На долю объектов федеральной собственности приходилось не более 30% приватизированных предприятий. Трудовые коллективы субъектов РФ на ваучерном этапе получили беспрецедентные по мировым мерам льготы, что объяснялось стремлением властей провести первичное закрепление прав собственности достаточно быстрыми темпами и без крупных социальных конфликтов. Поэтому по итогам ваучерного этапа контроль над 75% приватизированных компаний осуществляли внутренние акционеры, и таким образом были созданы предпосылки для неизбежного дальнейшего перераспределения капитала. Пакеты трудовых коллективов быстро размывались, и уже почти через год после завершения ваучерной приватизации доля внутренних акционеров в капитале компаний существенно снизилась, а внешних - увеличилась.

Крупные институциональные инвесторы проявляли интерес в основном к предприятиям топливно-энергетического комплекса, экспортным предприятиям (черная и цветная металлургия), торговым компаниям. Большинство же приватизированных компаний, особенно в обрабатывающих отраслях, стратегического инвестора не получили. Результаты ваучерного этапа оказались более скромными, чем ожидалось. Однако главное все же было достигнуто: началось формирование институциональных основ рыночной экономики и наметились вполне определенные тенденции изменения социальной структуры на базе формирования частного сектора.

Ваучерную приватизацию сменил так называемый денежный этап, на котором акции приватизированных предприятий продавались стандартными методами за денежные средства. Формально этап денежной приватизации начался с 1995 г. и имел две основные цели: во-первых, пополнение государственного бюджета, во-вторых, инвестиционная поддержка приватизированных компаний. На денежном этапе продажа акций уже не могла быть массовой и единовременной. Пакеты выставлялись на денежные аукционы постепенно и равномерно, обеспечивая бесперебойные денежные поступления в бюджет и инвестиции в развитие компаний.

На первоначальном этапе рыночной трансформации устойчиво преобладали мнения, что приватизация как массовая трансакция собственнических прав может быть проведена в сравнительно короткие сроки, быстро создаст критическую массу частных собственников и основу стабильного повышения эффективности экономики. Иллюзии рассеивались по мере реализации приватизационных программ, поскольку на волне приватизации подъема экономики не произошло. Нельзя, однако, полностью согласиться и с распространенным в взглядом на приватизацию как на ошибочный курс российских властей, способствовавший развалу экономики. Процесс такого размаха не мог пройти гладко, с абсолютно позитивным или близким к намеченному результатом.

Трудности приватизации и акционирования были неизбежны и обусловлены, во-первых, несовершенством, неразвитостью институтов собственности в переходной экономике, отсутствием механизмов самонастройки и компенсации сторонних воздействий. В этот период права новых собственников плохо защищены. Юридическая смена собственности на государственные активы не обеспечивает новому собственнику полной уверенности в правах и не стимулирует поэтому рационального экономического поведения. Во-вторых, нет никаких гарантий, что вслед за юридическим изменением формы собственности на государственные активы изменятся сами собой экономические отношения в распределении ресурсов. В-третьих, переход прав собственности не ведет автоматически к изменению системы управления и контроля.

В 1995—1996 гг. не была достигнута главная, фискальная, цель приватизации, т.е. недовыполнение заданий по поступлениям в бюджет было огромным. Восстановлено забытое понятие аренды с выкупом (по рыночной стоимости). С 1997 г. предусмотрен ряд новых подходов, призванных улучшить ситуацию прежде всего с бюджетными доходами от приватизации. Учитывая низкую бюджетную эффективность предшествовавших массовых продаж, новый порядок приватизации опирается на хорошо подготовленные немногочисленные крупные сделки. Предпродажная подготовка с привлечением независимого финансового консультанта нацелена на получение максимальных поступлений в федеральный бюджет.

В результате приватизации сформировались пять типов предприятий:

· региональные и национальные естественные монополии, в которых управление государственным пакетом осуществляет коллегия представителей государства;

· акционерные общества, доминирующие на отдельном рынке и подлежащие реструктуризации в интересах формирования конкурентной среды. Такие общества контролируются путем закрепления в собственности государства контрольного пакета акций или «золотой акции»;

· акционерные общества, акции которых могут быть переданы в холдинги или другие объединения предприятий (в том числе финансово-промышленные группы) с сохранением у государства «золотой акции»;

· акционерные общества, пакеты акций которых могут быть переданы в управление субъектам федерации;

· все остальные акционерные общества, акции которых могут быть проданы или выставлены на конкурсы по доверительному управлению.

Появление акционерных обществ, выпуск коммерческими банками векселей, депозитных сертификатов, переход на рыночные формы финансирования дефицита государственного бюджета в РФ обусловили развитие важнейшего сектора российской экономики – рынка ценных бумаг.

В 1991 г. на организованном рынке появились первые фондовые биржи, в 1994 г. на неорганизованном рынке начала действовать Российская торговая система (РТС), созданная Ассоциацией профессиональных участников фондового рынка (ныне НАУФОР). Формирование торговых систем было делом нелегким: за годы Советской власти, когда рынок ценных бумаг отсутствовал, были утрачены необходимые знания и навыки работы на этом рынке. В то же время мировой опыт функционирования рынка ценных бумаг (в т.ч. под влиянием научно-технического прогресса) существенно обогатился. Поэтому в России при создании торговых систем широко использовался опыт работы, прежде всего, Нью-Йоркской фондовой биржи и торговой системы NASDAQ, обслуживающей американский внебиржевой рынок.

Развитие российского рынка ценных бумаг было прервано в августе 1998 г. финансовым кризисом. В результате кризиса резко упали курсы всех торгуемых ценных бумаг, особенно государственных, и объем торговли ими. В течение года после начала кризиса, последовавшего банкротства коммерческих банков, инвестиционных институтов и брокерских контор, рынок ценных бумаг почти совсем замер: оборот торговли сократился во много раз, что сильно отразилось на работе бирж.

Однако подобное положение носило временный характер. Очевидно, что в условиях дальнейшего укрепления института частной собственности, увеличения числа акционерных обществ, развития рыночной экономики, рынок ценных бумаг, как один из источников инвестиционных ресурсов, должен был вновь «набрать силу», т.е. увеличить свои обороты и продолжить совершенствование. К середине 1999 г. этот процесс пошел и постепенно положение дел на российском рынке ценных бумаг стало меняться к лучшему.

Первым начал восстанавливаться рынок корпоративных ценных бумаг, прежде всего нефтяных акций. Уже в первой половине 1999 г. были достигнуты результаты: значительно выросли курсы ликвидных акций. Индексы, рассчитываемые на их основе, оказались в этот период одними из самых быстрорастущих. Так, индекс РТС, который рассчитывается на основе долларовых цен акций, вырос с 59,69 пунктов 05.01.99 г. до 125,65 пунктов на 30.06.99 г. Сводный индекс ММВБ, рассчитываемый на основе рублевых цен (акций, входящих в котировальный лист биржи) установил на 22.06.99 г. свой исторический максимум – 134,93 пункта при рекордном рублевом обороте в день равном 594 млн рублей. В первой половине 1999 г. обе главные торговые системы российского рынка ценных бумаг – РТС и ММВБ – дали среднемесячный оборот равный 200 млн долларов; на долю этих систем приходится около 80% всех оборотов рынка. В июле 1999 г. РТС и ММВБ подписали договор о сотрудничестве в деле создания новой, более открытой и эффективной, инфраструктуры на российском рынке ценных бумаг. Все это дает основание полагать, что на рынке корпоративных ценных бумаг началось оживление, переходящее в подъем. В конечном счете все развитие этого сектора рынка будет зависеть от состояния макроэкономики страны.

Более сложным является положение на российском рынке государственных ценных бумаг. Объявленный в августе 1998 г. дефолт по государственным займам привел к «замораживанию» обязательств по ГКО на сумму в 37 млрд долларов. Это имело катастрофические последствия: упало доверие инвесторов, в том числе иностранных, к российским государственным облигациям, вызвало кризис банковской системы страны, многие юридические и физические лица понесли большие потери в результате последовавшего падения курсов этих облигаций. Однако это не могло положить конец государственному кредиту (во всех развитых странах государство всегда является заемщиком на рынке ценных бумаг).

Задача заключается в том, чтобы найти новые пути развития рынка государственных облигаций. В 1999 г. эти пути были во многом определены: началось реструктурирование государственного долга, предполагающее определенное «разделение труда» между Министерством финансов и Центральным банком РФ. Минфин начал эмиссию краткосрочных облигаций (ОГСЗ), а ЦБ РФ – ОБР (Облигаций Банка России). В настоящее время инвесторы уже проявили к ним интерес. Это говорит о том, что российский рынок государственных ценных бумаг получил необходимый импульс для своего развития.

Таким образом, начался новый этап оживления российского рынка ценных бумаг. Естественно, это заставляет активнее работать и его инфраструктуру, в том числе и биржи. На фоне улучшения макроэкономической ситуации и инвестиционного климата в России растет интерес к нашему рынку не только со стороны резидентов, но и иностранных инвесторов. Пики притока денег отмечены уже в марте и августе 2000 г.; по ликвидности рынок вышел на докризисные показатели.

Вместе с тем, современный облик рынка государственных ценных бумаг сохраняет на себе отпечаток кризиса 1998 г. В этой связи представляет интерес выпуск новых инструментов, прежде всего, индексируемых по уровню инфляции государственных ценных бумаг для размещения среди институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховых компаний, ПИФов и т.п.). В то же время ожидания инвесторов более высокой доходности по госбумагам обусловили конструирование Минфином государственных сберегательных облигаций (ГСО) для институциональных инвесторов с плавающей купонной ставкой, зависящей от уровня инфляции. Такие ценные бумаги позволяют хеджироваться участникам рынка госбумаг, однако, поскольку они усиливают платежную нагрузку для бюджета, их выпуск и размещение не предусматривались в значительных объемах. Введение Минфином РФ амортизационных ОФЗ, которые погашаются частями, позволяет правительству избежать высокой платежной нагрузки при их погашении, решить проблему связывания избыточной денежной массы.

Сохранение диспропорций в распределении обращающихся на рынке госдолга бумаг по срокам до погашения проявляется в недостатке краткосрочных финансовых инструментов. Учитывая заинтересованность государства в увеличении сроков заимствования, снижении стоимости его обслуживания и относительном уменьшении объемов долга на внутреннем рынке, способ насыщения рынка «короткими» инструментами представляется весьма важным на основе организации раздельного обращения купонов и номиналов облигаций. Реализация программы «стриппинг» позволяет Министерству финансов РФ, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не сокращая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка «короткие» инструменты.

Следует отметить, что «стриппинг» купонных облигаций не является альтернативой гособлигациям, так как каждый их этих инструментов обладает собственными экономическими характеристиками. Новыми синтетическими облигациями с заданными характеристиками, образующимися в результате декомпозиции купонных облигаций, можно считать бескупонные облигации (zero-облигации). Они обладают привлекательностью для таких категорий долгосрочных инвесторов, как пенсионные фонды и страховые компании из-за отсутствия риска реинвестирования. В результате возможно создание более широкого спектра инструментов, обращающихся на рынке госдолга, что будет способствовать повышению его ликвидности.

Наряду с этим на рынке госбумаг отмечаются структурные изменения в составе его участников. Появляются активные участники, такие как Пенсионный фонд, который по объемам вложений может быть сравним со Сбербанком. Осуществление финансирования за счет накопительной части пенсии в гособлигации предусматривает решение задачи обеспечения сохранности сбережений населения, при условии, что доходность от вложений в госбумаги более высокая, чем ставки, предлагаемые Пенсионному фонду Сбербанком, а также уровня инфляции.

Либерализация валютного регулирования, создание благоприятного правового и налогового режима для инвесторов и посредников выступают необходимыми предпосылками для формирования международного сектора на российском рынке ценных бумаг, на котором обращаются ценные бумаги иностранных эмитентов и, в том числе, номинированные в иностранной валюте, а также организуется торговля российскими еврооблигациями. Наметившиеся преобразования рассматриваются в качестве одного из первоочередных направлений экономического развития страны на среднесрочную перспективу. Предусматривается внесение необходимых изменений в национальное законодательство, в частности, о валютном регулировании и валютном контроле, о раскрытии информации иностранными эмитентами на территории РФ и др., с тем, чтобы создать правовую основу, обеспечивающую возможность обращения иностранных ценных бумаг и депозитарных расписок на российском фондовом рынке.

В итоге, появление нового сегмента рынка создаст благоприятные условия для сокращения утечки капиталов из России, причем иностранные корпорации в стране получают дополнительные возможности для вложения полученной прибыли, что уменьшит объемы ее репатриации. Названные обстоятельства, несомненно, в перспективе будут содействовать дальнейшей интеграции российского финансового рынка в мировой рынок и выравниванию процентных ставок по российским и иностранным государственным бумагам, то есть, удешевлению для государства обслуживания внутреннего долга (разница между российскими и иностранными ставками будет отражать собственно страновой - российский - риск).

С изменением макроэкономической ситуации на внутреннем рынке получают развитие корпоративные облигации, которые для российского фондового рынка пока выступают новым инструментом, но в мире используются давно и широко. Дальше всех в развитии облигационных займов продвинулись США. По некоторым оценкам, до 80% заемных средств корпорации получают с фондового рынка. Совокупная капитализация американского рынка корпоративных долгов составляет примерно 3,5 трлн долларов. При этом рынок продолжает весьма динамично развиваться.: за последние годы его капитализация удвоилась, в то время как рынок госдолга ежегодно сужается. Основными эмитентами корпоративных облигаций выступают компании, традиционно широко использующие финансовый рычаг. Помимо финансовых компаний и банков это компании коммунального сектора (связь, энергетика), транспортные и капиталоемкие индустриальные производства.

В 2003 году российский рынок корпоративных облигаций увеличился в 4-6 раз как по объему привлекаемых средств, так и по количеству эмитентов, при этом капитализация рынка достигла 2-3% ВВП России. Опыт развитых стран показывает, что это не предел. Например, в Японии, где наряду с высокоразвитым рынком корпоративного долга существует и эффективная система долгосрочного банковского кредитования, капитализация рынка корпоративных облигаций составляет около 7% ВВП, а в США этот показатель достигает 30%.

2.1.