Параметры обеспеченных ценных бумаг

Три столпа в анализе обеспеченных ценных бумаг, определяющих их привлекатель­ность в категории риска и доходности - надежность, ликвидность и прозрачность. Бумаги ABS - инвестиционный продукт с определенным набором активов и достаточно предсказу­емыми поступлениями: инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные сделки, а риски, связанные с секьюритизированными активами, инвесторам оценить легче, нежели риски, связанные с совокупностью всех материальных и нематериальных активов фирмы. Надежность при обращении оценивается на основе качества актива обеспечения, а не качества компании-заемщика. Ставка ABS превышает ставку безрисковых государствен­ных казначейских бумаг, при этом немногим превосходя заложенный в них уровень риска.

Ценные бумаги, обеспеченные активами, можно сравнивать с тремя классами ценных бумаг, которые будут различаться по уровням риска и доходности: государственные ценные бумаги, облигации и акции. Средняя доходность акций, входящих в индекс S&P 500, превы­шает среднюю доходность бумаг с фиксированным доходом, включенных в соответствую­щие индексы. При этом более высокая доходность акций означает и более высокий уровень риска. Вместе с тем обеспеченные бумаги демонстрируют несколько меньшую доходность, нежели долгосрочные государственные облигации. Кривую «риск-доходность» для разных классов бумаг можно условно представить на рис. 5.29.

Доходность активов (ставки по кредиту) и срочность актива, входящего в секьюритизи­руемый пул, неодинаковые. Поэтому характеристику обеспеченной ценной бумаги принято давать по средневзвешенным показателям: средневзвешенной купонной ставке (Weighted- Average Coupon Rate - WAC) и средневзвешенному сроку (Weighted-Average Maturity - WAM). Сравнение проводится по спреду доходности к казначейским облигациям^[180]. Доход­ность по обеспеченным бумагам превышает доходность по казначейским бумагам в силу разницы в уровне риска (yield spread). Денежные платежи генерирует конкретный финансо­вый актив, а не все имущество инициатора, выполняя одновременно функцию обеспечения бумаг.

Рынок секьюритизации - это отдельный рынок инструментов с фиксированной доход­ностью (Fixed Income Securities, FIS). Рынок ценных бумаг с фиксированным доходом демонстрирует периоды роста и падения доходности вложений в MBS и ABS в ответ на изменение конъюнктуры на фондовом рынке. При спаде на рынке акций инвесторы следуют стратегии «перехода в качество» (flight to quality), переводя ресурсы в менее рисковые и менее волатильные инструменты, в том числе казначейские обязательства и структуриро­ванные инструменты. В структуре инструментов с фиксированной доходностью на обеспе­ченные ценные бумаги приходится свыше трети от общего объема эмиссий (рис. 5.30).

При прочих равных условиях ипотечные ценные бумаги в меньшей степени подвер­жены рыночному риску по сравнению с акциями и долгосрочными облигациями, что и спо­собствовало их сильной популярности на развитых рынках. MBS обеспечивают положи­тельный доход в период снижения процентных ставок. Вместе с тем резкий рост частоты досрочных возвратов может изменить картину. Такая ситуация имела место в США в 1998 г., когда массовое досрочное погашение кредитов оказало обратный эффект, вызвав падение доходности.

Корпоративные облигации, 15%

Г осударствен н ые облигации, 40%

ABS + MBS, 35%

Другие, 10%

ABS - Asset Back Securities - Ценные бумаги, обеспеченные активами;

MBS - ипотечные ценные бумаги - частный случай ABS

Рис.

Как правило, в западной практике SPV выпускают два типа ценных бумаг - долговые и долевые (акционерные). Долговые бумаги, обеспеченные активами SPV, выпускаются в форме среднесрочных финансовых нот (Asset-Backed Commercial Papers - ABCP). Коммер­ческие бумаги, обеспеченные активами, - это краткосрочные облигации со сроком погаше­ния от нескольких дней до нескольких месяцев^[181]. Коммерческие бумаги - собирательный термин, впервые появившийся в США еще в начале XIX в., и по общему стандарту к ним в настоящее время относят краткосрочные долговые обязательства^[182]. Они выпускаются в основном на предъявителя, преимущественно небанковскими учреждениями, и являются бескупонными, дисконтными ценными бумагами большого номинала^[183]. Эмитентами ком­мерческих бумаг являются в основном крупные, хорошо известные финансовые учрежде­ния (с высоким и наивысшим рейтингом надежности), реже промышленные предприятия (крупнейшие эмитенты коммерческих бумаг в США General Motors и Ford). Коммерческие бумаги обычно не имеют развитого вторичного рынка, но многие эмитенты принимают на себя неформальное обязательство выкупить свои коммерческие бумаги до срока их погаше­ния. Особенностью рынка коммерческих бумаг является то, что на нем доминирует неболь­шое число заемщиков, имеющих высокий кредитный рейтинг^[184]. В России на сегодняшний день не существует понятийного определения коммерческой бумаги.

Акционерные бумаги выпускаются в форме сертификатов участия в SPV и представ­ляют собой доли в собственности SPV. Часто сделка секьюритизации структурируется так, чтобы в результате выполнения своих обязательств перед инвесторами в долговые бумаги у SPV могла образоваться «остаточная собственность» как в форме денежных средств, так и в форме собственности на некоторую часть активов. Как правило, эти долевые (акционер­ные) бумаги остаются у инициатора и служат одной из линий защиты долговых бумаг SPV, которые удовлетворяются в первую очередь. Особенности эмитируемых ценных бумаг по международной классификации представлены в табл. 5.2.

Таблица 5.2

Виды обеспеченных ценных бумаг: сравнительная характеристика^[185]

Вид ценной бумаги

Характеристика

Сертификаты pass-through с правом до­срочного пога­шения (callable pass-through certificates)

Ценные бумаги pay-through

Могут включать встроенный опцион (embedded option), дающий держателю право досрочного погашения

Представляют собой долговые обязательства юридического лица, а не права на участие в капитале, как в случае pass­through и, как правило, выпускаются трастами в виде owner trust. Основное преимущество бумаг pay-through в том, что генерируемый покрытием поток платежей может быть видоизменен таким образом, чтобы получить возможность для выпуска долговых ценных бумаг (облигаций) с различ­ным сроком и очередностью погашения

Источник: По материалам [Дэвидсон, Сандерс, 2007].

5.4.2.