Небанковские активы

Несмотря на то что наиболее активной сегодня остается банковская секьюритизация, а ипотечные кредиты продолжают оставаться самым востребованным активом обеспече­ния, секьюритизация - это универсальный инструмент, доступный не только банкам, но также и другим финансовым и промышленным компаниям, имеющим в портфеле долго­срочные активы.

В этом разделе будут рассмотрены такие финансовые активы, как платежи по догово­рам лизинга, факторинга, страхования. Финансово-кредитная услуга, лежащая в основе каж­дого из них, может быть реализована соответствующими департаментами в структуре банка, а потому может быть также включена в банковские активы, однако, в соответствии с класси­фикацией, представленной в разделе 5.2 «Виды и методы секьюритизации», будем считать эти операции прерогативой специализированных лизинговых, факторинговых и страховых компаний, а потому в целях анализа отнесем их к небанковским активам.

Договоры аренды и лизинга

В отличие от договоров по передаче имущества в собственность, в том числе рассмот­ренного ранее договора об ипотечном кредитовании, договоры аренды и договоры лизинга не приводят к смене титула собственника, а, следовательно, в экономическом смысле он оформляет такие отношения товарообмена, при которых товаром является не вещь, а право пользования ею. Арендатор, как правило, нуждается в имуществе временно или не имеет желания (или возможности) приобрести его в собственность. В соответствии с договором лизинга лизингодатель (лизинговая компания или банк) обязуется приобрести в собствен­ность указанное лизингополучателем имущество и передать его последнему во временное владение и пользование с возможностью последующего выкупа по окончании срока дого- вора^[170] (рис. 5.24). Опцион покупки и отличает финансовую аренду от простой аренды. В Великобритании эта возможность закреплена в продукте финансового лизинга, получившем название «hire purchase», - долгосрочная аренда с правом последующего выкупа.

Рис. 5.24. Классическая сделка лизинга

Секьюритизация лизинговых активов носит более сложный характер по сравнению с ипотечной секьюритизацией. Для ипотечных кредитов собственником на объект недви­жимости является получатель кредита, а в случае лизинга право собственности на имуще­ство в течение всего срока действия договора лизинга сохраняется за лизингодателем. При неисполнения лизингополучателем обязательств по договору лизинга обладатели обеспе­ченных этими активами бумаг получают приоритетное право на имущество обеспечения. Поэтому четкое определение секьюритизируемого лизингового актива имеет здесь принци­пиальное значение. Вместе с тем моделирование денежных потоков при секьюритизации лизинга имеет определенное сходство с секьюритизацией коммерческой недвижимости, о которой говорилось выше. Извлечение прибыли провозглашается основной целью пользо­вателей первичного актива в обоих случаях. Для арендатора коммерческой недвижимости это доход от недвижимости, для лизингополучателя - это доход предпринимательской дея­тельности в результате эксплуатации имущества, выступающего предметом лизинга.

Принимая во внимание трехстороннюю специфику лизинговой сделки, на практике реализуют две схемы секьюритизации лизинговых платежей. В первом случае - это пере­дача всех прав по лизинговому активу, под которым в данном случае понимается совокуп­ность имущественных (право собственности на предмет лизинга) и финансовых (денежные требования по договорам лизинга) прав (рис. 5.25). Это классическая схема true sale, которая в российской практике была апробирована в 2006 г. в сделке «Красная стрела», в которой обеспечением эмитированных бумаг стали договоры лизинга нескольких лизинговых ком­паний с ОАО «РЖД».

Вторая схема - это передача прав требования в траст при сохранении инициатором прав собственности на имущество. В этом случае предмет лизинга используется в качестве обеспечительного залога. Примером такой структуры служит вторая сделка секьюритиза­ции лизинговых платежей на российском рынке, инициированная и реализованная лизин­говой компанией ЗАО «Бизнес Альянс»^[171]. Компания специального назначения, защищен­ная от банкротства, носит название «титульный траст» (titling trust). В соответствии с одной из активно применяемых на Западе схем секьюритизации лизинговая компания передает в траст не только права требования по договору лизинга, но и право собственности на пред­мет лизинга лишь на период договора лизинга. Доверительный управляющий (trustee) вла­деет и распоряжается имуществом лизинговой компании в течение срока действия дого­вора лизинга, а по его окончании возвращает имущество лизинговой компании. В России проведение подобных схем на практике осложняется фактическим отсутствием института доверительного управления в стране. Для минимизации риска реклассификации активов в секьюритизации лизинговых активов на практике часто используется схема с участием двух спецюрлиц SPV, одно из которых владеет активами, другое - выступает в роли эмитента.

Рис. 5.25. Простейшая true sale секьюритизация лизинговых платежей

В условиях российского закона наиболее реализуемой формой передачи прав при секьюритизации лизинговых активов является договор купли-продажи. Право собственно­сти на имущество в течение всего срока действия договора лизинга сохраняется за лизин­годателем. Поэтому уступка прав на лизинговые платежи сопровождается переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании, инициирующей секьюритиза­цию, к покупателю активов - эмитенту бумаг. В случае неисполнения лизингополучателем обязательств по договору лизинга обладатели обеспеченных этими активами бумаг приоб­ретают преимущественное право на имущество обеспечения.

В Европе первая сделка секьюритизации лизинговых платежей была проведена в 1996 г., когда Volkswagen AG совместно с группой Deutsche Bank и First Boston Effetenbank AG выпустил ABS, секьюритизировав пул лизинговых платежей. Портфель включал в себя требования по 32 тыс. договорам лизинга автомобилей, заключенных на территории Герма­нии дочерней компании Volkswagen Financial Service AG (Volkswagen Leasing GmbH). Тре­бования были приобретены спецюрлицом Volkswagen Car Lease No. 1 Ltd., зарегистриро­ванным в офшорной зоне в Джерси. Этим SPV были выпущены ABS на 500 млн немецких марок (50 тыс. ценных бумаг номиналом 10 тыс. немецких марок), которые погашались за счет лизинговых платежей. Сделка была оформлена в виде структуры прямого распределе­ния (pass-through) и амортизируемого займа. Выплаты по бумагам осуществлялись ежеме­сячно и включали в себя сумму основного долга и проценты на оставшуюся сумму долга. ABS обращались на Франкфуртской фондовой бирже. Сделка интересна тем, что в резуль­тате проведенной секьюритизации в Германии была впервые проведена эмиссия амортизи­руемых ценных бумаг [Бэр, 2006].

В США в начале 1985 г. производитель компьютеров Sperry осуществил первый пуб­личный выпуск ABS на 192 млн долл., в обеспечение которых были переданы требования по договорам лизинга компьютерной техники. В докризисный период в США в среднем еже­годно секьюритизировалось до трети от общего объема заключенных договоров промыш­ленного лизинга. Сегодня международные специалисты в области лизинга рассматривают секьюритизацию в качестве главной характеристики современного рынка лизинговых услуг.

Договоры хранения

Секьюритизация доходов хранения (self storage) имеет общие элементы с секьюрити­зацией бизнеса (WBS) рассмотренной в разделе 5.2.7, а также секьюритизацией коммер­ческой ипотеки (доходов от коммерческой недвижимости). В Европе первая сделка секью­ритизации поступлений от договоров хранения была проведена осенью 2004 г. компанией Shurgard Self Storage LLP, одним из европейских лидеров складских услуг^[172]. Транзакция представляла собой секьюритизацию 7-летнего кредита с плавающей ставкой, погашаемого одним платежом в конце срока. Гибкая ставка применялась для рефинансирования ранее привлеченного кредита (так называемый bridge facility), а также некоторых дополнительных издержек. Проценты выплачивались из дохода, получаемого от договоров ренты, а кредит возвращался одним платежом в конце срока [Роббе, Али, 2008].

Факторинговые платежи

Факторинг - финансирование текущей деятельности предприятия в счет уступленных им денежных требований за оказанные третьему лицу услуги, выполненные работы или поставленные товары (см. гл. 2-3). Факторинговая компания (фактор) приобретает у кли­ента (компании, заинтересованной в финансировании) права требования на должника в объ­еме 80-90 % от суммы контракта с дисконтом, а сама взыскивает с должника долг на пра­вах нового кредитора (перемена лиц в обязательстве). Права требования могут быть также использованы как способ обеспечения по новым кредитным договорам^[173].

Для клиента факторинг является хорошим способом получить финансирование. Во- первых, кредитное качество дебитора, как правило, выше кредитного качества клиентов. Во-вторых, по мере развития бизнеса клиента растет и число подлежащих к погашению счетов-фактур. Таким образом, факторинговое финансирование оказывается весьма кстати, предоставляя дополнительные средства здесь и сейчас. В-третьих, грамотно работающие факторинговые компании могут привлечь ликвидность с рынков капитала, когда другие финансовые институты (банки) испытывают трудности с выходом на долговой рынок. В этом смысле в ряде случаев факторинговая компания оказывается в более выгодном поло­жении, нежели банк, в качестве оригинатора секьюритизации активов.

Базовая схема секьюритизации работает следующим образом. Компания-оригинатор продает счета-фактуры спецюрлицо SPV, которое выпускает облигации и размещает их среди инвесторов для финансирования сделки (приобретения денежных требований). Ори- гинатор предоставляет часть средств SPV на субординированной основе (10-20 %). Таким образом, инвесторы, предоставляющие финансирование старшего долга компании (менее рисковых бумаг), оказываются более защищенными от возможных убытков по сделке. Инве­сторы, приобретающие бумаги, обеспеченные платежами по факторинговым сделкам, оце­нивают характер обеспечения как дополнительную рисковую нагрузку в сделке. В осталь­ном схема ничем не отличается от базовой секьюритизации.

Одной из отличительных особенностей секьюритизации факторинга является кратко­срочность секьюритизируемых активов. Поскольку средний срок погашения долговых обя­зательств составляет порядка 30-40 дней, структура сделки должна предусматривать воз­можность для SPV периодически пополнять портфель долговых обязательств. Фактически это означает, что SPV должно иметь возможность периодически (потенциально ежедневно) приобретать долговые обязательства у финансового агента (револьверная структура). Необ­ходимо отметить, что подобная револьверная структура может быть связана с дополнитель­ным риском в случае банкротства клиента. В случае признания недействительности продажи долговых требований суд может потребовать SPV вернуть не только непогашенные долго­вые требования, но также и те, по которым задолженность была полностью погашена. Это приведет к тому, что SPV будет обязано вернуть клиенту денежные средства, полученные в предыдущих периодах. В случае банкротства факторинговой компании SPV должно иметь возможность получить денежные средства, причитающиеся ему в погашение приобретен­ных активов. Для этого в структуру транзакции вводится компания-дублер (back-up servicer), которая сможет выполнять функции по обслуживанию секьюритизированных активов в слу­чае если с наступлением тех или иных событий финансовый агент не будет иметь возмож­ность обслуживать активы самостоятельно.

В случае с секьюритизацией факторинга вопрос истинной продажи имеет ряд суще­ственных особенностей. Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, по дого­вору финансирования под уступку денежного требования одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денеж­ного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предо­ставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. Денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом. ГК РФ предусматривает две возможные конструкции осуществления факторинга:

• финансирование клиента путем покупки у него финансовым агентом денежного тре­бования;

• предоставление клиенту заемного финансирования, обеспеченного уступкой денеж­ного требования к должнику.

В случае если уступка денежного требования структурирована первым способом, при секьюритизации будут иметь место две продажи: продажа дебиторской задолженности кли­ентом финансовому агенту, и между финансовым агентом и SPV. Соответственно риск при­знания недействительности продажи (судом по иску конкурсного управляющего в ходе про­цедуры банкротства финансового агента) может возникнуть как в отношении сделки между финансовым агентом и SPV, так и в отношении сделки между финансовым агентом и кли­ентом. В этом случае для минимизации возможных рисков признания недействительности купли-продажи долговых требований, необходимо уделить особое внимание юридическому оформлению договоров купли-продажи как между финансовым агентом и SPV, так и между финансовым агентом и клиентом.

В структуре с истинной продажей (рис. 5.26) фактор (факторинговая компания или банк) продает SPV-портфель долговых требований клиента к должнику. SPV, в свою оче­редь, финансирует данную покупку путем выпуска ценных бумаг инвестором (или за счет привлечения заемного финансирования в ходе частного размещения). После продажи порт­феля финансовый агент продолжает его обслуживать, т. е. собирать средства с должников и перечислять их SPV, отслеживать своевременность погашения задолженности, проводить процедуры принудительного взыскания просроченной задолженности, готовить периодиче­скую отчетность о состоянии секьюритизированного портфеля и т. п. Финансовый агент будет также отслеживать, какие средства подлежат перечислению SPV, а какие должны быть возвращены клиенту.

Полученные денежные средства SPV может либо использовать на приобретение новых денежных требований у финансового агента, либо направлять на погашение привлечен­ного заемного финансирования (в этом случае будет происходить амортизация привлечен­ного заемного финансирования). В структуру может быть введен коллектор, который будет выполнять функции финансового агента по сбору денежных средств от должников и их пере­воду SPV или клиенту. Инициатор при этом будет продолжать самостоятельно обслуживать платежи, выполняя функцию сервисной компании (servicer).

Рис. 5.26. Классическая (true sale) секьюритизация факторинговых платежей Источ­ник: [Буров, 2008, № 2].

Другой случай - синтетическая секьюритизация, когда финансовый агент получает от SPV заем под залог денежных потоков, генерируемых секьюритизируемыми активами, а не продает SPV денежные требования (рис. 5.27). Улучшение кредитоспособности в данной структуре достигается путем перенаправления денежных потоков от должников через кол­лектор (независимую компанию), который уже распределяет суммы, причитающиеся к полу­чению SPV или финансовым агентом.

Для реализации данной структуры, как правило, выбираются пары «клиент - долж­ник», с которыми у финансового агента существуют длительные отношения, после чего должник уведомляется, что платежи в погашение его задолженности должны направляться на счета коллектора. Одновременно SPV выпускает облигации, участвующие в займе (loan participation notes), и выдает заем финансовому агенту.

В отличие от истинной продажи синтетическая секьюритизация не позволяет полно­стью уйти от кредитного риска финансового агента, поскольку погашение финансовым аген­том привлеченного финансирования напрямую связано с его кредитоспособностью. При­влекаемое в рамках данной структуры заемное финансирование, как правило, дороже, чем в моделях секьюритизации, структурированных как действительная продажа. Однако данная структура проще в создании и обслуживании, что в целом должно положительно сказаться на экономике транзакции.

Рис. 5.27. Синтетическая секьюритизация факторинговых платежей Источник: [Буров, 2008, № 2].

Страховые премии

Секьюритизация страховых обязательств представляет собой один из инновацион­ных способов перестрахования^[174], используемых страховыми компаниями (страховщиками) для рефинансирования страхового бизнеса. Альтернативное перестрахование с использова­нием механизма секьюритизации позволяет обеспечить более высокий уровень финансо­вой устойчивости и платежеспособности страховщика и перестраховщика соответственно, а по оценкам специалистов, альтернативная организация перестраховочной защиты^[175] состав­ляет сегодня 35-40 % совокупного мирового оборота перестраховочной премии. Поэтому чаще всего речь идет о секьюритизации перестраховочных обязательств с целью хеджиро­вания катастрофических рисков. В этом случае секьюритизация представляет собой инстру­мент привлечения дополнительного капитала для предоставления катастрофического пере­страхования путем выпуска специальных облигаций.

Первые сделки такого рода стали апробироваться на практике с 1996 г., а в период 1999-2000 гг. приобрели массовый характер. Основной причиной появления новой кон­цепции управления страховыми рисками можно считать разрушительный рост страховых убытков при наступлении стихийных бедствий и катастроф. Так, в результате выплаченных страховых убытков, связанных с последствиями разрушений, вызванных ураганом Эндрю в 1992 г., обанкротились 63 страховые компании США, проводившие страхование иное, чем страхование жизни. Несмотря на неуклонно возраставший спрос на перестрахование ката­строфических рисков, перестраховщики не могли предоставить полное перестраховочное покрытие в пределах сумм потенциальных убытков.

Появление новых типов ценных бумаг, таких как опционы, фьючерсы, деривативы, сделало возможным их использование в целях привлечения дополнительного финансо­вого капитала для перераспределения страхового риска, принимаемого страховщиками по договорам страхования и перестрахования. Секьюритизация страховых (перестраховочных) обязательств предполагает выпуск страховыми (перестраховочными) обществами ценных бумаг в целях привлечения дополнительного капитала для передачи риска, связанного с воз­никновением катастрофических или иных непредвиденных убытков по заключенным дого­ворам страхования.

На практике секьюритизация страховых обязательств представляет собой продажу страховщиком требований по заключенным договорам страхования третьему лицу (фондо­вому посреднику). Для этого страховщик продает перестраховщику часть премий по дого­ворам страхования (жизни, имущества), отбираемых на основании четко установленных критериев. Посредник финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг - катастрофических облигаций, которые размещаются на рынке при посредничестве банков­ских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Страховщик полу­чает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Сохранение обслуживания договоров страхования за страховщиком достигается путем заключения специального договора поручения с перестраховщиком.

В силу того, что данный посредник (перестраховщик) не владеет активами и обла­дает минимальным капиталом (ограниченная правоспособность), сам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки предусматривает дополни­тельные гарантии с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг. Благодаря тщательному структурированию сделки становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов высокого инвестиционного качества.

Инвесторы приобретают выпускаемые облигации, которые удостоверяют права тре­бования, возникшие из долгового обязательства страховщика. Этим ценным бумагам свой­ственен очень незначительный риск, сравнимый с риском государственных займов. В то же время их доходность превышает доходность последних. Из-за сложности схем финансиро­вания и больших объемов покупателями таких ценных бумаг^[176] являются институциональ­ные инвесторы (рис. 5.28).

Структура сделок, связанных с привлечением дополнительного капитала для покрытия страховых рисков, обычно связана с оценкой вероятности потенциально возможных убытков в зависимости от сложности страхового случая. Например, в сделке, подготовленной Tokio Marine & Fire Insurance и связанной с привлечением дополнительного рискового капитала в размере 100 млн долл., таким оценочным показателем является сила землетрясения по шкале Рихтера. В других случаях такими ключевыми показателями являются вероятность наступ­ления торнадо или снегопадов, показатели зависимости разрушений и убытков от опусто­шительности риска, на случай наступления которого дополнительно привлекается риско­вый капитал путем секьюритизации. Построение и расчет таких индексов - необходимое условие расчета стоимости эмитируемых ценных бумаг и хеджирования рисков. В настоя­щее время основными используемыми индексами считаются индексы ураганов, рассчитан­ные для различных географических зон США, и землетрясений в Японии. Применительно к Европе разрабатываются индексы страховых рисков в авиационном и морском страховании, связанные с оценкой вероятности и силы наводнений.

Рис. 5.28. Схема секьюритизации катастрофических рисков

Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеет юридическая и эконо­мическая независимость перестраховщика, осуществляемая в результате уступки прав тре­бования (активов). Таким образом, надежность катастрофических облигаций не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска страховщика и не отражается на его балансе. В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчить требования к соб­ственному капиталу, предъявляемые органами страхового надзора. Кроме того, путем отде­ления активов страховщик передает третьей стороне часть рисков, таких как риск неис­полнения обязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск изменения процентных ставок.

Одна из характерных тенденций последнего времени - распространение операций по секьюритизации страховых обязательств на риски, связанные со страхованием жизни^[177]. Первая сделка такого рода была совершена на Лондонском рынке. Ее участниками стали: прямой страховщик по страхованию жизни - National Provident Institution, финансовый посредник, перестраховщик Swiss Re и покупатели облигаций. Облигации были выпущены на 25-летний срок, перестраховщик гарантировал доходность по эмитированным облига­циям, страховщик получил привлеченные средства в общей сумме около 424 млн долл.

Развитие секьюритизации страховых обязательств во многом зависит от юридиче­ской однозначности таких сделок, их соответствия действующему национальному? граж­данскому, административному и финансовому законодательству. Деятельность каждого из участников (страховщика, перестраховщика, финансового посредника и покупателей цен­ных бумаг) особенным образом регламентируется национальным законодательством. Для страховщика в определенных юрисдикциях непосредственное участие в эмиссии ценных бумаг или производных финансовых инструментов может вступать в противоречие с нацио­нальным законодательством, регулирующим деятельность участников рынка ценных бумаг, вплоть до запрещения для страховщиков совмещать такую деятельность со страхованием. Дополнительную сложность представляют собой сделки, участники которых могут быть зарегистрированы на территории различных стран. Такие случаи могут быть связаны с дополнительными ограничениями и запретами в национальном законодательстве, в том числе на ввоз и вывоз капитала.

Торговые контракты

При проведении анализа дебиторской задолженности, передаваемой по договору фак­торинга, отмечалось, что превалирующим предметом уступки по договору факторинга явля­ются краткосрочные денежные требования по торговым контрактам. Задолженность по тор­говым контрактам может использоваться и как секьюритизируемый актив, только в этом случае контракты скорее всего будут носить долгосрочный характер. В качестве примера такой секьюритизации можно привести сделку, реализованную в 1994 г. в Италии продук­товым концерном Cremonini, который секьюритизировал часть своей дебиторской задол­женности, возникшей по договорам поставки мясопродуктов в супермаркеты и рестораны. Ведущим менеджером в этой эмиссии выступал швейцарский банк UBS. В результате слож­ного структурирования платежи клиентов передавались SPV, учрежденному в Джерси - Crystal Castle Euro Finance Ltd. - и использовались для обслуживания выплат по 5-лет­ним asset-backed notes, имеющим плавающую процентную ставку. Объем эмиссии соста­вил 150 млн долл. Ноты были гарантированы специализированной страховой компанией Financial Security Assurance (FSA) и получили первоклассный рейтинг Triple-A. Данная сделка положила начало первым европейским облигациям, обеспеченным поступлениями по торговым контрактам - European Trade Receivable-Backed Bonds.

Экзотические/фокусные активы (музыка, видеозаписи, спорт)

Это денежные поступления от продаж музыкальных записей, кассовых сборов от про­ката видеопродукции, билеты на спортивные мероприятия, лотерейные билеты.

Ханс Бэр¹⁷⁹ относит этот вид покрытия к так называемым фокусным активам. Боль­шинство инноваций, появляющихся на рынке структурированных финансов, относятся именно к этой категории. К этой группе можно отнести денежные требования по договорам франчайзинга, лицензионным соглашениям, налоговые требования или требования, связан­ные с авторскими и смежными правами (кино- и видеопродукция, музыкальные записи), права на добычу нефти и газа.

Это и выручка за авиабилеты, взносы в благотворительные фонды, клубная подписка, продажа книг, оплата услуг организаций здравоохранения, муниципальные налоги и сборы, пошлины, поступления от налогов на недвижимость, поступления от бюро услуг, таймшер, плата за телевещание, выручка телефонных компаний, таксомоторных парков, поступления от платных автомобильных дорог, железнодорожный фрахт, поступления от морских кон­трактов, ожидаемые доходы от индустрии развлечений.

В качестве примера можно привести сделку Citibank, который в 1992 г. секьюритизи­ровал портфель фильмов студии Уолта Диснея. Сделка была структурирована таким обра­зом, чтобы связать выплаты по ценным бумагам с платежами, поступающими от демонстра­ции фильмов.

Другой пример - секьюритизация, проведенная в 1997 г. известным рок-музыкантом Дэвидом Боуи. Была секьюритизирована часть будущих доходов (future music royalties).

Выпуск ABS производился спецюрлицом DjT Royalty Financing Co на 10 лет с фиксирован­ным процентом 7,9 % годовых. Еще один пример из мира музыки - уже из жанра оперы - секьюритизация доходов от музыкальных записей известного итальянского тенора Лучано Паваротти.

Управлять потоками таких платежей непросто, правовые конструкции секьюритиза­ции подобных активов являются сложными и затратными. Структура рисков фокусных акти­вов не поддается оценке с использованием традиционных подходов. Для этого участниками сделки разрабатывается индивидуальная схема в каждом отдельном случае.

Текущие и будущие требования

Помимо деления по классам активов предмет секьюритизации различается по времени возникновения прав требования на данный актив. В этом отношении выделяют текущие и будущие требования.

Будущие требования - одна из ведущих категорий финансовых активов, использую­щихся в качестве предмета секьюритизации. Это экспортная выручка по будущим контрак­там, а также будущие платежи по пластиковым картам. Сюда относятся платежи за транс­портные услуги (авиа- и железнодорожные билеты), услуги в сфере развлечений (кино-и спортиндустрия - футбольные, баскетбольные матчи), премии страховых компаний. Значи­тельное место здесь занимают требования по оплате коммунальных услуг (оплата телефон­ной связи), электричества, воды и тепла. В мировой практике секьюритизация будущих тре­бований широко используется в нефтегазовой отрасли (фьючерсные поставки нефти и газа), находит известное применение секьюритизация экспортной выручки за поставку минераль­ных ресурсов, леса, сельскохозяйственной продукции, секьюритизация платежей по кредит­ным картам, а также требований по сделкам проектного финансирования.

Уступка будущих требований позволяет существенно снизить стоимость привлекае­мых заемных ресурсов, минимизировать валютные риски. Однако далеко не во всех юрис­дикциях допускается секьюритизация будущих денежных требований. В странах с развива­ющейся экономикой это в принципе не представляется возможным.

Эффективное правовое регулирование - ключевой вопрос секьюритизации будущих денежных платежей. Важнейшим является вопрос сохранения силы уступки в случае банк­ротства оригинатора. По законодательству большинства юрисдикций для продажи будущего требования необходимо заключить соглашение об уступке требования; по возникновению требования совершить его передачу покупателю. Поскольку на момент заключения согла­шения об уступке требование еще не перешло новому лицу, необходимо заключить специ­альное дополнительное соглашение, которое будет направлено на переход требования (акт уступки). При этом в силу того, что соглашение об уступке порождает только обязатель­ство цедента после возникновения требований их уступить, с момента заключения соглаше­ния об уступке и до совершения акта уступки положение покупателя остается неопределен­ным (продавец может отказаться от уступки и покупателю останется только право требовать взыскания убытков с продавца) [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008].

Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги. Это рав­ноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Напри­мер, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь, организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необ­ходимый для работы капитал.

Очевидно, что в России основные экспортеры могли бы получить под будущие потоки наличности новый выгодный источник финансирования по доступной цене. Нефть, газ, металлы и др. - надежное обеспечение кредита благодаря их ликвидности, мобильности, глобальному спросу и цене. А так как правительство не стремится вмешиваться в вопросы экспорта товаров, то суверенный риск будет также ниже.

У многих приватизированных компаний на балансе числятся активы, которые не имеют отношения к их основной деятельности, например нефтедобывающая компания с тысячами нефтеналивных цистерн на балансе. А эти активы являются мобильными и легко поддаются конфискации, поэтому в случае дефолта они представляют собой надежное обес­печение. Эта гипотетическая нефтедобывающая компания могла бы продать эти активы спе­циальной организации, увеличив размер оборотного капитала, а специальная организация могла бы сдать эти цистерны в аренду нефтетранспортной компании. Специальная органи­зация выпустит долговые обязательства (несколько траншей) и от сдачи в аренду заработает достаточно, чтобы покрыть долговые обязательства и обеспечить приличный доход по оста­точному траншу.

В Мексике, к примеру, проводились сделки, позволившие ряду мексиканских банков воспользоваться для финансирования кредитным качеством их американских должников, изолировав в сделке риски, связанные с кредитованием мексиканских предприятий. Первая из таких сделок была проведена Citibank для мексиканского оператора телефонной связи Telmex в 1987 г., когда были секьюритизированы будущие долларовые требования инициа­тора.

Диверсифицированные платежные права

Секьюритизация диверсифицированных платежных прав (DPR - Diversified Payment Rights) представляет собой частный случай секьюритизации будущих поступлений (future cash flow securitisation). Активы, под которые привлекаются денежные средства, появятся только в будущем, поэтому данные сделки носят название сделок секьюритизации будущих поступлений. Диверсифицированные платежные права, которые секьюритизируются в ходе сделки, - активы в виде денежных потоков принадлежащие банкам. С юридической точки зрения DPR - права банка относительно полученных им платежных поручений (payment orders), деноминированных в иностранной валюте. Все виды трансграничных сделок, как правило, проводятся с участием платежных поручений. Сюда относятся платежи, поступа­ющие от импортеров к экспортерам, прямые иностранные инвестиции, денежные переводы в ситуации, когда люди работают за рубежом и посылают деньги семьям или переводят их на собственный счет в банке, а также займы, предоставляемые иностранным корпоративным клиентам или получаемые от них депозиты и другие виды платежей. Все эти операции осу­ществляются с помощью платежного поручения, адресованного российскому банку, которое можно определить как электронное письмо, поручающее российскому банку-оригинатору направить платеж на определенную сумму одному из клиентов данного банка (получателю).

Платежные требования - сообщение банка-отправителя с поручением к банку-ори- гинатору перевести платеж на определенную сумму получателю, у которого открыт счет в банке-оригинаторе. Платежное поручение, получаемое банком-оригинатором от банка- отправителя, считается автоматически принятым. Отсюда следуют договорные отношения, обусловливающие следующие права и обязанности сторон:

• банк-отправитель обязан перевести платеж в банк-оригинатор;

• банк-оригинатор имеет право получить платеж;

• банк-оригинатор также обязан перевести платеж получателю.

Диверсифицированные платежные права (DPR) - это права (но не обязательства) банка-оригинатора в отношении денежных требований и самих платежей, связанных с пла­тежными поручениями в твердой валюте. Банк-оригинатор становится владельцем платежа

в качестве платы за услуги, оказанные в соответствии с договором с банком-отправителем, - платеж не принадлежит получателю, в противном случае банк-оригинатор выступал бы про­сто доверенным лицом.

Для типичной структуры сделки характерна схема, когда банк-оригинатор продает свои DPR офшорной SPV-компании, которая, в свою очередь, выпускает ноты для финан­сирования покупки DPR. В России сделки с DPR не структурированы как истинная продажа (true sale), вместо этого в них используется структура обеспеченного кредита для повыше­ния финансовой эффективности сделки для банка-оригинатора.

Офшорная SPV-компания (в настоящее время это, как правило, компания, зарегистри­рованная в Люксембурге, что связано с его наиболее благоприятным налоговым законо­дательством) выпускает ноты, размещаемые среди инвесторов, и использует вырученные средства для предоставления обеспеченного займа банку-оригинатору. Заем обеспечен бан- ком-оригинатором, который закладывает свои DPR офшорной SPV-компании. Таким обра­зом, инвесторы, приобретающие ноты, не только получают обеспечение в виде DPR, но и, в случае дефолта, могут получить прямое возмещение всей суммы от банка-оригинатора.

Денежные потоки DPR обычно поступают от большого количества банков-корреспон­дентов, работающих с банком-оригинатором. Несмотря на то, что все DPR закладываются в SPV, только DPR, проходящие через самые крупные банки-корреспонденты банка-ориги- натора, будут относится к офшорным. К таковым относятся банки, через которые прохо­дят свыше 80 % потоков DPR, а их число не превышает 10. Именно эти банки подписы­вают соглашение по счетам (account agreement), в соответствии с которым ими признается передача SPV диверсифицированных платежных прав, а также корреспондентского счета ностро^[178] банка-оригинатора (счета в банке-корреспонденте), на который и поступят в буду­щем платежи DPR. Это так называемый коллекторский счет (collection account), по кото­рому они соглашаются получать указания от доверенного лица SPV-структуры. Чтобы раз­делить входящие потоки платежей и минимизировать риск смешения активов (commingling risk), банк-оригинатор открывает новый корреспондентский счет ностро в банке-корреспон­денте, на который поступают все несекьюритизируемые потоки. Участвующие в сделке банки называются уполномоченными депозитарными банками (Designated Depositary Banks - DDB).

Более 80 % потоков - обеспеченные потоки, так как доверенное лицо контролирует офшорные счета ностро, находящиеся в DDB, на которые со временем поступят DPR. Пла­тежи, поступающие на коллекторские счета в DDB, ежедневно переводятся на собственные офшорные счета SPV-компании до тех пор, пока на этих счетах не образуется достаточно средств для выплаты следующего купонного платежа. Средства находятся на офшорных счетах до даты выплаты купонного платежа, откуда они переводятся инвесторам. Все пла­тежи, поступающие на коллекторский счет, ежедневно направляются банку-оригинатору, а для сбора средств на выплату купонного дохода требуется в среднем около одного дня. Цикл перевода денежных средств для обслуживания долга на счет SPV и возвращение излишков банку-оригинатору повторяется ежеквартально перед каждой датой купонного платежа.

Существует и альтернативный вариант. Банк-оригинатор может принять решение о предварительном финансировании следующего купонного платежа. В этом случае сред­ства с коллекторских счетов в DDB не переводятся на счета SPV, а направляются напря­мую банку-оригинатору до конца текущего купонного периода. Банки могут либо пополнять счета SPV-компаний путем перевода средств с коллекторских счетов, либо использовать механизм предварительного финансирования - решение здесь принимается в соответствии с личными предпочтениями казначейских отделов банков.

Что касается структурных особенностей секьюритизации DPR, то сделки этого рода обеспечивают всестороннее снижение рисков.

Во-первых, это суверенный риск переадресации денежных потоков. Основной отли­чительной особенностью секьюритизации будущих поступлений, в том числе и секьюрити­зации DPR, является тот факт, что денежные потоки деноминированы в твердой валюте: в долларах или евро генерируются потоки и находятся в течение всей сделки на территории Российской Федерации, что снижает влияние суверенного риска.

Во-вторых, это страновой риск. В случае девальвации рубля российский экспорт ста­новится более конкурентоспособным с ценовой точки зрения, что способствует росту экс­порта или как минимум его стабилизации в период экономических трудностей. Кроме того, финансирование, связанное с торговыми операциями, обычно не подвержено риску реструк­туризации госдолга.

В-третьих, это коллекторский риск DPR. Основным объектом внимания в ходе теку­щего мониторинга сделки является реальный уровень накопленных DPR. Он может пони­зиться вследствие сокращения экспортных платежей из-за падения цен на сырье, что влечет за собой прекращение поступлений от экспортера банку-оригинатору. Эти данные направ­ляются инвесторам и рейтинговым агентствам на регулярной основе.

Минимизация риска снижения денежных потоков DPR достигается посредством существенного дополнительного обеспечения (overcollateralization) и весомого превышения минимального порогового требования к коэффициенту покрытия долга. По оценкам пред­ставителей управления секьюритизации и прямого финансирования Dresdner Kleinwort, это значение в подобных сделках превышает 30 [Энциклопедия российской секьюритизации, 2008]. На практике структура наделяется встроенными механизмами проверки и контроля уровня дополнительного обеспечения. Выявление нарушений в ходе мониторинга приводит либо к досрочной амортизации нот, либо к выдвижению требований о полном погашении банком-оригинатором всего объема эмиссии и выплате процентов. Высокий уровень обеспе­чения позволяет провести погашение нот в максимально сжатые сроки по сценарию досроч­ной амортизации.

Одним из основных показателей состояния сделки является коэффициент покрытия или обслуживания долга (Debt Service Coverage Ratio - DSCR), который оценивает объем денежных потоков DPR, полученных за период, к сумме обслуживания долга по отношению к заранее установленному минимальному уровню триггеров досрочной амортизации как на ежемесячной, так и на ежеквартальной основе. Структура сделок DPR также включает тест на относительное сокращение денежных потоков, который вызывает досрочную амортиза­цию в случае, когда уровень денежных потоков опускается ниже уровня соответствующего периода прошлого года. Существуют и другие тесты, в том числе тест уровня полученных поступлений DPR по сравнению с общим объемом поступлений DPR для всех банков-кор­респондентов, которые могут привести к досрочной амортизации, если данный показатель снижается до уровня менее 60 % для любого квартала, а также привести к полной выплате всего долга в случае дефолта, если данный объем становится ниже 50 %.

«Жизнь при жизни» - так образно можно охарактеризовать судьбу актива, который, будучи секьюритизированным, фактически обретает второе рождение в результате реструк­туризации дебиторской задолженности в ценные бумаги. В какой же форме секьюритизиро­ванные активы будут представлены на рынке: что будут представлять собой обеспеченные активами ценные бумаги (ABS)? Об этом пойдет речь в следующем разделе.