Активы, пригодные для секьюритизации

Считается, что секьюритизируемые активы должны быть пригодными для секьюрити­зации (eligible asset)^[275], а значит, должны удовлетворять заданной системе отбора. Оценка активов для последующей секьюритизации проводится по многокритериальному принципу, а система критериев отбора активов (eligibility criteria) включает элементы как количествен­ного, так и качественного анализа.

Система критериев представляет собой механизм защиты от кредитных рисков созда­ваемой структуры и отражает важнейшие характеристики секьюритизации:

• Прогнозируемость и вычисляемость будущего денежного потока:

° формы платежных потоков (процентные и капитальные платежи);

° срочность актива (синхронизация входящих и исходящих потоков платежей).

• Юридическая уступаемость активов.

• Физическая делимость и распознаваемость активов.

• Минимально необходимый объем сделки.

• Диверсифицированная структура долга.

В соответствии с критериями отбора устанавливается географическое распределение должников, максимальный размер долга на одного заемщика, срок, или возраст, актива (про­должительность существования денежного требования на момент его уступки). Использу­ются понятия «старение» (aging^[276]) или «выдержка» (seasoning) активов, которые отражают как долго существует секьюритизируемый актив и как долго должник осуществлял платежи и выполнял иные обязательства по активу до его секьюритизации.

При оценке кредитного качества секьюритизируемого портфеля важно наличие в сделке ковенанта, револьвера и его условий, прочности структуры сделки, доходности порт­феля, правильно оформленной документации как самой сделки, так и секьюритизируемых активов. Все в совокупности будет так или иначе определять цену финансирования.

Вычисляемость и прогнозируемость будущего денежного потока . Денежные потоки должны с известной периодичностью генерировать денежный поток, который дол­жен быть хорошо прогнозируем и поддаваться оценке. Если подобной характеристикой активы в явном виде не обладают, необходимо учитывать особенности денежного потока по обеспечению в структуре сделки. Стабильность денежного потока и структура входя­щих (cash-in) платежей зависит от вида актива. Одни активы порождают только процент­ные или капитальные платежи (договоры лизинга, торговые контракты), другие (ипотека, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам) генерируют и процентные и капитальные потоки платежей. Для активов, не производящих процентные платежи, струк­турирование сделки предполагает создание соответствующего потока платежей для синхро­низации исходящих потоков в части процентных и капитальных выплат инвесторам ABS.

Помимо синхронизации входящих и исходящих денежных потоков, необходимо согла­совать срочность структуры, соотнеся платежи по базовому активу с выплатами по ценным бумагам. Так, если обеспечением по сделке выступают 2-3-месячные торговые контракты или даже 6-месячная задолженность по кредитным картам, придется подгонять под этот срок структуру рефинансирования, либо удлинять (усреднять) срочность базового актива. На практике в этом случае эмитированные ABS конвертируют в новые выпуски ценных бумаг или искусственно удлиняют средний срок жизни секьюритизируемых активов посредством возобновляемой (револьверной) покупки новых требований.

Основу прогноза будущего потока платежей составляет анализ исторического поведе­ния активов. Платежные характеристики актива оцениваются как в части отраслевой специ­фики портфеля, его географической диверсификации и концентрации на заемщике, так и с точки зрения бизнес-деятельности компании-инициатора^[277]. На основе полученной инфор­мации определяются факторы влияния, необходимые для идентификации узких мест (bottle neck) обеспечения, оценки степени воздействия определенных событий, обстоятельств и сторон договора по базовому активу (event risk) на поведение актива. Расчет статистических показателей (частоты неплатежей и времени наступления дефолта (frequency and timing of default), а также размера потерь (loss severity) производится путем сценарного моделирова­ния (simulation). Моделируя поведение активов с использованием статистических методов, можно спрогнозировать будущий поток платежей, предполагая, что историческая частота дефолтов и неисполнения по суммам и срокам сохранится в будущем. На практике для рас­чета будущих значений используются вероятностный анализ, экстраполяция и метод стоха­стической симуляции Монте-Карло.

Прогноз потока платежей необходим рейтинговому агентству для оценки качества секьюритизируемых активов и присвоения достойного рейтинга выпускаемым ABS, соот­ветственно. Эта информация требуется и провайдеру кредитной защиты (credit enhancer) по сделке для определения вида и размера дополнительного обеспечения, и организатору сделки (инвестиционному банку). Имея представление о будущем входящем потоке плате­жей, можно сконструировать оптимальный механизм структурирования, рассчитать эффек­тивную стоимость ценных бумаг, определив точную рыночную нишу и способ их размеще­ния.

Юридическая уступаемость активов. Передача денежных требований по секьюри­тизируемому активу - основа механизма секьюритизации. Без уступки прав требования про­ведение секьюритизации поставлено под угрозу. Уступка прав требования по секьюритизи­руемым активам допустима, если она не запрещена законом, договором между должником и кредитором или не поставлена в зависимость от согласия должника. На практике уступка требования оказывается не всегда возможной в силу существующего запрета, предусмот­ренного в соглашении между должником и кредитором. Более того, уступка имеет законную силу, если она не обременена обязательствами третьих лиц. Для решения проблемы уступа- емости банки - инициаторы секьюритизации стали включать в кредитные договоры усло­вия о допустимости уступки. Такая практика широко применяется в США и Великобрита­нии. Известны примеры, когда банки письменно информируют своих клиентов о планах по секьюритизации активов.

Физическая делимость и распознаваемость активов. Помимо юридических осно­ваний для передачи активов в рамках секьюритизации не менее важным является вопрос физического отделения финансовых активов от остального портфеля компании-инициатора. Если уступаемые активы не могут быть отделены от других активов, остающихся у иници­атора, возникает так называемый риск смешения активов (commingling risk). Это усложняет выяснение юридической принадлежности денежных средств и затрудняет немедленное изъ­ятие уступленных активов. Как результат - возможна задержка выплат по ценным бумагам.

В целях минимизации риска смешения используются специальные счета, или lock box accounts, на которые инициатор направляет поступающие по активу платежи в течение уста­новленного срока (24 или 48 часов). Подобная практика используется обычно, если рей­тинг инициатора секьюритизации ниже рейтинга ABS. В таких случаях рейтинговые агент­ства исходят из предпосылки, что инициатор может быть признан банкротом после начала сделки. Если же денежные средства перечисляются на специальные счета инициатором не сразу, а в течение определенного (продолжительного) времени, возникает риск невозможно­сти быстрого получения этих средств из конкурсной массы банкрота. Поэтому секьюрити­зируемые активы должны быть распознаваемы в общем портфеле инициатора, для чего они маркируются в используемой компьютерной программе.

Для того чтобы иметь возможность отслеживать, какие именно активы включены в покрытие, обеспечивающие облигации эмитента, эмитент должен вести реестр (залоговый реестр), в котором учитываются все секьюритизируемые активы. Такая регистрация приоб­ретает особое значение в случае банкротства эмитента. В различных юрисдикциях суще­ствуют различные подходы к учету активов, регистрации и управлению залоговым реестром. Типы покрытия квалифицируются по-разному, в зависимости от существующих законода­тельных ограничений в адрес эмитента и гибкости формирования покрытия.

Отделение секьюритизируемых активов от совокупного портфеля компании-инициа­тора и последующее раздельное управление требованиями требует высокого качества техно­логического обеспечения. К слову, именно развитие компьютерных технологий стало одним из «локомотивов» прорывного роста сделок секьюритизации на современном этапе ее раз­вития: благодаря удобным компьютерным программам разнокалиберные ипотечные ссуды суммировались в пул, после чего делились на стандартизированные ипотечные продукты. Используемая в ходе реализации и мониторинга сделки компьютерная программа должна предоставлять историческую информацию об активах, идентифицировать включенные в пул активы и отделять информацию о них от информацию о других, несекьюритизированных активов, генерировать отчеты о состоянии секьюритизируемых активов, как общего плана, так и по заданному критерию выборки.

Минимально необходимый объем сделки. Секьюритизация активов применяется для весьма существенных объемов финансирования. Средний объем эмиссии коммерческих ценных бумаг в США составляет 100 млн долл. Условие столь значительного объема сделки оправдано высокими трансационными издержками по сделке - это услуги юристов и аудит, налоговая экспертиза и услуги оценщиков, присвоение рейтинга. Это постоянные расходы, которые не зависят от размера сделки, а потому при большем объеме удельный вес расходов будет относительно меньшим за счет экономии на масштабе.

Поэтому существует некий критический объем сделки секьюритизации, минимально необходимый для ее экономической целесообразности. В США этот минимум начинается с 80 млн долл. В сделке секьюритизации с несколькими продавцами активов (multi-seller, multi-originator), расходы будут распределяться между участниками, что позволит снизить минимальную границу «входа» на рынок. На каждого инициатора в этом случае может при­ходиться до 20 млн долл.

Диверсифицированная структура долга. Большое число должников в секьюритизи­руемом пуле активов рассматривается как негативный фактор, который может привести к большей частоте дефолтов. Если вероятность невозврата увеличивается, это, в свою очередь, означает больший риск портфеля. Для снижения риска пул должен состоять из должников, представляющих разные регионы (географическая диверсификация), отрасли экономики (отраслевой поиск) и включать максимально возможное число должников. Диверсификация способствует снижению несистематического или специфического риска, определяющегося надежностью заемщика.

Риски. В процессе присвоения рейтингов сделкам секьюритизации производится ана­лиз четырех основных категорий рисков - кредитных (отражающих качество залоговых активов), структурных (связанных с процессом движения денежных средств от конечных заемщиков к инвесторам), страновых и правовых. Присвоение рейтингов российским сдел­кам секьюритизации осложняется тем, что секьюритизация - новое правовое явление в Рос­сии, а также тем, что классы активов, составляющие основу секьюритизации, имеют корот­кую историю. В результате уступки активов юридически самостоятельной и экономически независимой финансовой структуре (SPV) надежность активов не зависит более от состо­яния и уровня общего предпринимательского риска инициатора (забалансовое, или внеба­лансовое, финансирование (off-balance sheet finance)).

7.3.2.