Сквозные ипотечные ценные бумаги. Секьюритизация

Вторичный ипотечный рынок США получил развитие в начале 1970-х годов с появлением механизма секьюритизации ипотечных кредитов*(21). Под cекьюритизацией в узком смысле*(22) применительно к ипотечному рынку понимается выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг (mortgage backed passthrough securities).

Важнейшей особенностью сквозных ипотечных ценных бумаг является тот факт, что при их выпуске пул ипотечных кредитов "уходит" с баланса эмитента, тогда как при выпуске европейских ипотечных облигаций обеспечение остается на балансе эмитента.

В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования: периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости.

По своей финансовой схеме сквозные ипотечные ценные бумаги отличаются от традиционных ипотечных облигаций тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи данной ценной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (как правило, специализированного траста и операторов вторичного рынка - организаций, которые выступают гарантами по ипотечным ценным бумагам). Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя также поступления в счет их досрочного погашения, то главной особенностью данных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения ипотечных кредитов как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу сквозных ипотечных ценных бумаг заранее неизвестна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период погашения. В этой связи инвесторы требуют определенного повышения доходности этих бумаг с целью компенсации рисков. При этом активы и обязательства институциональных инвесторов сквозных ипотечных ценных бумаг таковы, что позволяют эффективно управлять рисками досрочного погашения.

Сквозные ипотечные ценные бумаги формируются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль.

В первом случае данные ипотечные ценные бумаги эмитируются непосредственно банком - первоначальным кредитором - на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие, например, "Джинни Мэй" как организации, предоставляющей гарантии правительства США, в случае, если входящие в пул кредиты отвечают требованиям "Джинни Мэй". Тем самым ипотечные ценные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", рассматриваются в качестве безрисковых (с точки зрения кредитного риска) так же, как и государственные ценные бумаги США.

Во втором случае сквозные ипотечные ценные бумаги эмитируются через специализированный траст (SPV), учрежденный оператором вторичного рынка, на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема в США реализуется с участием "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак". Последние предоставляют собственные гарантии по своим сквозным ипотечным ценным бумагам. Бумаги, гарантированные "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак", называются агентскими (agency passthroughs).

В пул ипотечных кредитов в последнем случае могут входить только кредиты, удовлетворяющие определенным критериям андеррайтинга. Стандарты этих критериев определяются гарантами (первоначально критерии были выработаны Федеральной жилищной администрацией США). Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mortgages).

Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в ипотечные ценные бумаги других частных компаний, называемые договорными/частными сквозными ипотечными ценными бумагами (conventional/private label passthroughs). Частные бумаги выпускаются ссудно-сберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют функцию специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск сквозных ипотечных ценных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как "Moodys" и "Standard & Poors".

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств (имеется в виду выпуск ипотечных облигаций) позволяет:

- инвесторам диверсифицировать инвестиционный портфель за счет нового инструмента;

- привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством долгосрочных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке;

- повысить стабильность жилищной финансовой сферы через гибкое распределение рисков, связанных с ипотечным кредитованием.

Особенности сквозных ипотечных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в данные инструменты.