<<
>>

2.1. Этапы становления рынка в России

На начальном этапе формирования в стране рыночных отношений (90-е годы двадцатого столетия) долговые обязательства корпораций длительное время оставались не востребованными инвесторами. Так, если с 1992 г.

по 1994 г. российские банки, которые в этот период выступали почти единственными эмитентами на российском рынке долговых финансовых инструментов, осуществили примерно 2300 эмиссий акций на сумму более 2 трлн руб., то количество выпусков банковских облигаций в этом же периоде не превысило и 30[7]. А в 1996 г. объем эмиссии банковских облигаций на внутреннем рынке резко снизился: было зарегистрировано только три выпуска облигаций на общую сумму 12,6 млрд руб., что по объему в 10 раз меньше, чем осуществлено в 1995 г. Причем из этих выпусков только один был оплачен на 100%, по двум другим выпускам оплата их составила 47% и 35%, что объяснялось отсутствием свободных денежных средств у инвесторов.

Кредитные организации, стремясь повысить инвестиционную привлекательность долговых инструментов, эмитировали в этот начальный период (1995-1996 годы) в основном именные конвертируемые облигации; выпускались также облигации на предъявителя, с выплатой процентов и дисконтные. Ввиду высокой доходности российских государственных ценных бумаг по сравнению с другими видами вложений коммерческие банки предпочитали кредитовать государство, а не предприятия реального сектора, в результате чего только за период 1997 – начало 1998 гг. доля кредитов, предоставленных российскими банками частному сектору, в общей величине кредитов сократилась с 56% до 18%, тогда как доля кредитов, предоставленных банками государству, увеличилась с 10 до 69%.

Анализ воздействия факторов, под влиянием которых развивался в целом кризис финансового рынка РФ 1998 года, позволяет отметить, что кризис стал и результатом усиления противоречий между относительно высокими темпами развития финансового сектора и глубоким затяжным спадом в реальном секторе в предшествующие годы.

Первые облигации нефинансовых корпораций, которые в этот период начинают появляться на российском рынке ценных бумаг, были в основном товарными и жилищными, обеспеченными и погашаемыми определенным видом товара повышенного спроса. Они вместе с тем органично вписывались в структуру «переходного периода», характеризовавшегося дефицитностью экономики и высоким уровнем инфляции. Отличительными признаками выпускаемых облигаций, таким образом, в это время были товарная (неденежная) форма их погашения и отсутствие вторичного рынка, что делало их в основном неликвидными и снижало спрос на эти ценные бумаги.

На этапе формирования в стране облигационных рынков выделяются эмиссии облигаций российскими компаниями, выпускаемые в погашение долгов перед бюджетом, поскольку проблемы неплатежей предприятий и между собой, и в бюджеты различных уровней стояли особенно остро. По официальным данным, задолженность по налоговым платежам в федеральный бюджет на середину 1997 г. составляла 80,8 трлн руб., в том числе недоимка – 74,1 трлн руб. и отсроченные платежи – 6,7 трлн руб. Наиболее крупными должниками федерального бюджета являлись АвтоВАЗ (сумма долга 2,8 трлн руб.), Юганскнефтегаз (1,7 трлн), Ноябрьскнефтегаз (1,6 трлн), Уралтрансгаз (1 трлн), Кондпетролеум (0,8 трлн), Нижневартовскнефтегаз (0,8 трлн), Татэнерго (0,7 трлн)[8].

Предприятиям-должникам было предложено реструктуризировать свою задолженность перед бюджетом путем выпуска своих ценных бумаг, в том числе облигаций, а в случае отказа предприятий от выпуска ценных бумаг они могли быть подвергнуты процедуре банкротства. При выпуске облигаций суммарная номинальная стоимость их эмиссии определялась с учетом всех предусмотренных законодательством ограничений для этих ценных бумаг. Кроме того, выпуск облигаций должен быть обеспечен залогом имущества эмитента или обязательствами третьих лиц на сумму эмиссии. Регистрация проспекта эмиссии осуществлялась при условии единовременного внесения в федеральный бюджет не менее 5% суммы основного долга. Облигации выпускались траншами, эквивалентными долям задолженности, со сроком обращения от 6 месяцев до 2 лет; общий срок обращения облигаций не должен был превышать 2 лет с момента регистрации проспекта эмиссии. В случае же неисполнения эмитентом обязательств по выпущенным им облигациям по основному долгу невыплаты купонного дохода или неисполнения обязательств по договору, заключенному с налоговым органом, право требования по этим облигациям переходило к Федеральному управлению по делам о несостоятельности (банкротстве).

Определенным импульсом к развитию рынка корпоративных облигаций послужили условия реструктуризации задолженности в стране по ГКБО-ОФЗ. Дело в том, что в начале 1999 года нерезиденты, в том числе иностранные инвестиционные банки, стали активно использовать средства, замороженные на счетах типа «С», для покупки облигаций российских эмитентов. Сделки в этот период носили нерыночный характер и ставили цель – помочь вывести активы нерезидентов из страны, и по этой причине первые выпуски корпоративных облигаций после августовского кризиса имели валютную оговорку, т.е. выплачиваемый купон и основная сумма долга индексировались к курсу доллара.

Среднесрочные валютно-индексируемые облигации выпустили ОАО «Газпром», Тюменская нефтяная компания (ТНК), ОАО «Лукойл», РАО «ЕЭС России», Самараэнерго, Ростовэнерго. Поскольку в основном облигации в этот период были приобретены нерезидентами, они не представляли интереса для других инвесторов, так как вторичный рынок по этим долговым ценным бумагам фактически отсутствовал. В 1999-2000 годах разместили рыночные валютные займы: ТНК на 9 млрд руб., ОАО «Газпром» на 3 млрд руб. сроком на пять лет под доходность 10% в валюте США, что свидетельствовало о том, что рынок корпоративных ценных бумаг после августовского кризиса возобновил свое развитие, хотя в целом произошло сужение всего рынка ценных бумаг в стране, вызванное банкротством ряда крупных участников рынка, а также оттоком иностранных инвестиций с российского финансового рынка.

Принципиальным отличием большинства новых выпусков корпоративных облигаций от ранее выпущенных в начале 90-х годов является денежная форма их погашения и наличие вторичного рынка. Среди первых корпоративных облигаций, допущенных к обращению на бирже, мож-но выделить облигации, эмитированные ОАО «Лукойл» 10 июня 1999 г. и «Газпром» 5 июля 1999 г., размещаемые посредством торгов на ММВБ. Срок их обращения составлял от 3 до 5 лет с возможностью досрочного погашения, как правило, через два года с начала размещения. Купонные платежи и номинальная стоимость данных облигаций индексировались в соответствии с изменением курса доллара. Тем самым создавались экономические основы для взаимной увязки интересов корпоративных эмитентов и их инвесторов при размещении облигаций с целью привлечения дополнительных инвестиций.

Всего за период 1999-2001 годы в секции фондового рынка ММВБ были размещены корпоративные облигации на общую сумму более 43 млрд руб. по номиналу, в том числе в 2000 году – более 29 млрд руб. Торговая система ММВБ использовалась эмитентами и для организации выкупа размещенных облигаций на организованном рынке. Рынок корпоративных облигаций демонстрировал как количественный рост, так и качественные изменения, несмотря на то, что многие облигации, прошедшие листинг ММВБ, не получали обращение на вторичном биржевом рынке. На бирже (ММВБ) размещались как короткие (до 6 месяцев), так и длинные (до 4 лет) выпуски, что свидетельствовало о диверсификации и формировании многими компаниями развернутой программы привлечения финансовых ресурсов с использованием механизма облигационных займов.

Лишь с середины 2000 года оборот по торгам с облигациями стал проявлять признаки активности. Довольно высокого значения вторичный рынок корпоративных облигаций достиг в ноябре 2001 года – 8,7 млрд руб. и составил 6,6% от всего оборота биржевых сделок, а в марте 2002 г. - 7,8%.

Стоимость заимствования на рынке облигаций для финансово-стабильных эмитентов стала сопоставима, а в ряде случаев ниже стоимости банковских кредитов (доходность наиболее ликвидных облигаций колеблется в пределах 13,5 – 23% годовых, причем наблюдаются тенденции к ее снижению)[9]. Доходность двух-, трехлетних гособлигаций опустилась до 17-17,5% годовых, полугодовых – до 13,5-14%, что с учетом инфляции по итогам года в 19% дает отрицательную реальную доходность. В то же время на рынке корпоративных облигаций сохраняется премия в 2,5-5% к рынку госбумаг, а по облигациям без оферт – до 20% годовых.

Потенциал роста у рынка корпоративных облигаций появился как за счет увеличения объемов заимствований, так и за счет замещения вексельных программ ряда компаний, в первую очередь, Газпрома, с появления новых эмитентов. Причем наряду с тенденцией роста в целом наблюдается тенденция к снижению доходности облигаций. Так, за период с начала 2002 года до середины 2003 года доходность корпоративных облигаций наиболее кредитоспособных эмитентов снизилась с 18-20% до 11-12%[10]. Факторами же снижения доходности на внутреннем рынке стали: а) укрепление рубля (курс рубля повышается, увеличивая тем самым и привлекательность рублевых активов), б) наличие избытка свободных денежных средств на финансовых рынках и сохраняющаяся высокая ликвидность в банковской системе (остатки средств на корсчетах банков в июне 2003 года приблизились к отметке 200 млрд руб.[11]).

Снижение доходности по корпоративным облигациям привело к росту числа эмитентов, для которых заимствование на рынке этих ценных бумаг считалось дорогим, и поэтому они отказывались от публичных заимствований. В этих условиях на рынок облигаций стали выходить мелкие и средние металлургические предприятия, компании, большинство из которых ранее никак не были представлены на отечественном фондовом рынке. Среди них: Московская обувная фабрика «Парижская коммуна», успешно разместившая 200-миллионный заем в 2002 году, речная судоходная компания «Волга-Флот» с облигационным займом 500 млн руб. В итоге на российском фондовом рынке наметилась отраслевая диверсификация эмитентов.

Сегодня на рынке сформировались общие пороговые значения объема корпоративных облигационных займов. С учетом затрат на размещение, минимальная сумма облигационных займов, по расчетам специалистов, на рынке должна составлять не менее 250-300 млн рублей. При этом, если придерживаться рекомендаций «Альфа-Банка», то размер займа не должен быть больше 10-15% объема годовой реализации компании. В России этому критерию удовлетворяют около 1000 предприятий, что в 7 раз больше, чем число компаний, вышедших на рынок. Таковы потенциальные масштабы роста рынка. Остальные предприятия вынуждены выпускать облигационные займы лишь под обеспечение третьего лица или при государственной поддержке.

С наращиванием объемов заимствования на рынке повышается заинтересованность эмитентов в обеспечении и поддержании ликвидности рынка своих бумаг, которая влияет на стоимость размещения выпуска. Эмиссия краткосрочных облигаций предоставляет эмитенту возможность заимствования денежных средств по более низкой процентной ставке, чем при эмиссии долгосрочных облигаций. Однако для реализации инвестиционного проекта требуются, как правило, денежные средства на длительный срок. Возможен выпуск краткосрочных облигаций с последующим периодическим рефинансированием с помощью новых выпусков, но в таком случае возникают проблемы с регистрацией новых выпусков и значительные, связанные с этим, расходы.

Заинтересованность инвесторов в «коротких» корпоративных долговых инструментах и потребность эмитентов в привлечении средств с помощью выпуска облигаций на длительный срок побуждают организаторов облигационных займов приступить к выпуску ценных бумаг с использованием механизма досрочного выкупа или погашения – оферты (обычно на срок от 3-4 до 6 мес., хотя были отмечены случаи увеличения сроков оферты до года). Механизм оферты позволил инвесторам дополнительно хеджировать риски от неблагоприятных изменений рыночной конъюнктуры (кредитный, процентный риски).

Иной схемой размещения облигаций воспользовался Внешторгбанк РФ, консультантом которого стал ИБ «Флеминг». Облигации Внешторгбанка РФ, имея двухгодичный срок погашения, позволяли инвесторам самим определять сроки заимствования, так как в решении о выпуске и в проспекте эмиссии облигаций предусмотрена схема досрочного погашения этих ценных бумаг с периодом в три месяца, а также возможность реинвестирования средств под доходность, предлагаемую эмитентом. Эти облигации, активно обращаясь на ММВБ, оказались наиболее привлекательными для различных инвесторов. В итоге в 2000 г. на долю облигаций Внешторгбанка РФ пришлось около 60% числа всех сделок с корпоративными облигациями в фондовой секции ММВФ, среднедневной оборот этих облигаций на бирже превышал 10 млн руб.[12].

Можно полагать, что корпоративные облигации со встроенной офертой для промежуточного погашения будут находить применение на рынке ценных бумаг, завоевав доверие инвесторов и предоставляя более широкие возможности для операторов рынка. С другой стороны, представляется важным для эмитентов осуществлять диверсификацию размещения облигации среди институциональных инвесторов – пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний и иных категорий инвесторов. Сегодня на российском рынке корпоративных облигаций в роли инвесторов в значительной мере преобладают крупные и средние банки (65%) и инвестиционные компании (15%), оставшиеся 20% рынка делят между собой частные инвесторы и институциональные инвесторы – пенсионные и паевые фонды, а также страховые компании.

Недостаточная ликвидность корпоративных облигаций делает сегодня эти ценные бумаги мало приемлемым инструментом инвестирования, например, для открытых паевых инвестиционных фондов, где частота транзакций инвесторов наиболее высока, а правила размещения активов ПИФов и резервов негосударственных пенсионных фондов накладывают существенные ограничения на вложения в ценные бумаги, не имеющие рыночных котировок. Значительный спрэд между котировками на покупку и продажу облигаций влияет на привлекательность корпоративных облигаций, в частности, и для физических лиц. По аудиторской и консультационной оценкам компании Pricewaterhouse Coopers, для нормального функционирования фондового рынка, обеспечения его устойчивости и ликвидности доля операций с ценными бумагами физических лиц должна составлять как минимум 30-35% от объема всего рынка. Сегодня примерно 13% операций на фондовом рынке совершается физическими лицами, что обусловлено несовершенством механизмов коллективного инвестирования, политики налогообложения инвесторов, а также отсутствием у большей части населения средств для осуществления инвестиций, в том числе в долговые ценные бумаги корпораций.

Начало действительно рыночному размещению корпоративных облигаций на российском фондовом рынке было положено в середине 2002 года банком «Зенит», организовавшем размещение второго выпуска облигаций ОАО «Нижнекамскнефтехим» номинальным объемом 1,5 млрд руб.[13] Именно с этой сделкой российский рынок корпоративных займов перешел в следующую фазу своей эволюции – от схемных выпусков и синдикаций к полноценным рыночным заимствованиям. В ходе размещения инвесторами было подано более 150 заявок на общую сумму более 2 млрд руб. В итоге было заключено 68 сделок, а выпуск был размещен с доходностью, на 0,5% ниже установленной в результате предварительного маркетинга.

<< | >>
Источник: В.Д. НИКИФОРОВА. Л.П. ДАВИДЕНКО. РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ. 2005

Еще по теме 2.1. Этапы становления рынка в России:

  1. 16.1. Условия возникновения и становления рынка. Основные черты рынка
  2. Этапы становления рыночной экономики
  3. § 1. Этапы становления избирательного права
  4. этапы становления и развития ЭГ в мировой практике.
  5. Этапы становления категории “личность” в психологии
  6. Этапы становления категории “личность” в психологии
  7. Этапы становления категории “личность” в психологии
  8. 1. ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ
  9. 1. Сущность и этапы становления мирового хозяйства
  10. § 3. Становление рынка
  11. 4.4. НЕОБХОДИМОСТЬ И ПРЕДПОСЫЛКИ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В УКРАИНЕ.