Ресекьюритизация

Во многом вид и метод секьюритизации зависят не только от качества обеспечения, но и от целей и задач инициатора сделки, о чем подробнее пойдет речь в гл. 7. Разнообразие форм и методов секьюритизации не позволяет в рамках данного пособия рассмотреть их в полном объеме.

одна из последних новаций на рынке структурированных финансов - так называемая ресе­кьюритизация. Это инструмент финансирования, фактически представляющий собой про­изводную секьюритизации. Данную конструкцию можно представить как секьюритизацию

от секьюритизации, что фактически означает секьюритизацию траншей/ выпусков, пред­ставляющих собой продукт предшествующей секьюритизации. В основе ресекьюритизации могут лежать разные ценные бумаги, ставшие результатом секьюритизации на первом этапе. Иными словами, предмет ресекьюритизации - это инструмент секьюритизации. Базовым для ресекьюритизации уже служит не актив (underlying asset) как при секьюритизации, а базовый транш, или выпуск ценных бумаг (underlying tranche/underlying securitisation). Изна­чально в этом качестве выступали исключительно CDO, отвечающие задаче «переупаковки» портфеля, состоящего из обращающихся на вторичном рынке траншей CDO^[148]. Поэтому кон­струкция CDO of CDOs (CDO на CDOs) и получила название CDO-square (CDO в квад­рате). Со временем в качестве базового выпуска стали использоваться любые обеспеченные ценные бумаги ABS (ABS на ABS), а термин square стал собирательным для сделок синте­тической ресекьюритизации. В русскоязычной литературе этот инструмент еще называют «секьюритизацией матрешек»^[149].

Отличительная особенность square-структур - принцип перекрестной субординации (cross-subordination), который предполагает различную очередность выплат (субординацию) для разных базовых CDO^[150]. Если в обыкновенной CDO-square убытки по каждому из тран­шей CDO переходят на уровень самой сделки ресекьюритизации (риск структуры), то в кросс-субординированной структуре на уровень сделки передается только та часть убытков, которая превышает остаточную сумму (remaining subordination). Для каждого транша струк­туры CDO остаточная сумма равна исходной субординации, уменьшенной на размер сово­купных убытков по портфелю базовых CDO.

Другая особенность square-структур - это удвоение кредитного плеча (leverage the leverage) по сравнению с тем, которое возникает при выпуске обычных кредитных нот. Сум­марный объем портфеля может в десятки раз превышать аналогичный показатель для кре­дитных нот, что, очевидно, влечет за собой большие риски по сделке, однако, в случае, если рыночный риск превышает кредитный, проблема решается в пользу square-структуры.

Поиск новых решений повышенной доходности (в ответ на сужение спреда на рынке корпоративных дефолтных свопов) привел к созданию более сложной формы CDO-square структур и появлению секьюритизации третьего порядка (CDO-cubed transactions).

5.3.