<<
>>

Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации

Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инно­ваций XX в. Возникнув в конце 1970-х гг., этот инструмент захватил ведущие секторы рынка капиталов с общим оборотом, превышающим триллионы долларов[234], став одним из направлений дезинтермедиации[235] на финансовом рынке, предопределившим последующее замещение традиционных форм банковского кредитования альтернативными источниками финансирования с использованием инструментов рынка капитала.

Если в конце 1970-х гг. большая часть международного финансирования предостав­лялась в форме синдицированных кредитов, на долю которых приходилось свыше 70 % от общего числа финансовых средств на международном рынке, то с середины 1980-х гг. инте­ресы заемщиков стали формировать устойчивый спрос на рынке капитала. По данным Орга­низации экономического сотрудничества и развития, в период 1980-1986 гг. объем синди­цированного кредитования снизился с 80 до 52 млрд долл. США, а к началу 1987 г. доля синдицированных кредитов снизилась до 10 %. В то же время объем международного рынка ценных бумаг вырос за этот период с 39 до 239 млрд долл. США, т. е. рост составил 600 % в течение 6 лет. К 1983 г. объем новых эмиссий, размещаемых в рамках секьюритизации, превысил объем новых выданных синдицированных кредитов. Растущая динамика ипотеч­ного рынка предопределила дальнейший рост секьюритизации. С начала 1990-х гг. соотно­шение финансирования, привлеченного на международном рынке ценных бумаг, и объемов банковского кредита стало варьироваться в интервале от 70-80 % до 20-30 %.

Во многом зарождению секьюритизации на международном рынке капитала способ­ствовала либерализация финансового сектора, которая (в определенной степени) позволила снизить административные барьеры на международных финансовых рынках. Были упразд­нены соглашения, ограничивающие конкуренцию между участниками рынка, существенно смягчены или отменены государственные и надзорные ограничения (дерегулирования), раз­мыты границы между отдельными финансовыми рынками на фоне всеобщей финансовой глобализации.

Интернационализация финансового рынка способствовала развитию новых финансо­вых инструментов, основанных на выпуске ценных бумаг. По мере развития и усложнения финансовых операций конкуренция между банками стала перемещаться с национального на международный уровень. Многие страны, финансовые системы которых отличались жест­ким регулированием рынка капитала, в целях сохранения конкурентоспособности на меж­дународной арене вынуждены были принять ряд мер по либерализации рынка, в том числе отменив ограничения по вхождению на рынок, облегчив движение капитала, допустив на рынок новые продукты и финансовые инструменты, облегчив регулирование надзорного права, снизив налоговые препятствия для проведения финансовых транзакций.

Либерализация регулирования благоприятствовала возникновению глобального рынка капитала. Глобализация способствовала интеграции финансовых рынков, стиранию границ между коммерческими и инвестиционными банками, а значит и улучшению международ­ной мобильности капитала. Все менее различимыми становились услуги, предоставляемые банками и предприятиями нефинансового сектора, а в качестве участников международных финансовых рынков все чаще стали выступать кэптивные компании, финансовые подразде­ления крупных промышленных предприятий (General Motors, General Electric, Nestle).

Становлению рынка секьюритизации во многом послужило развитие операций своп, незаменимых в сделках синтетической секьюритизации.

Тенденции развития, которые можно было наблюдать на международных финансовых рынках с конца 1970 - начала 1980-х гг., включали дерегулирование, либерализацию, интер­национализацию, глобализацию и внедрение новых финансовых инноваций. В США после времен Великой депрессии был утвержден свод правил по надзору на финансовом рынке, призванный обеспечить устойчивость банковской системы и перераспределение финансо­вых средств. С развитием товарных рынков и международного товарного обмена появи­лась потребность в ускоренном формировании международного рынка капиталов. Высокий темп международной интеграции повышал значимость трансграничных финансовых сде­лок, осуществляемых институциональными инвесторами на рынке капиталов. Интернацио­нализация финансового рынка стимулировала развитие видов финансирования, основанных на выдаче ценных бумаг. Финансовые услуги неизбежно усложнялись, а конкуренция сме­щалась с национального на международный уровень.

Многие страны, финансовые системы которых отличались жестким регулированием, были вынуждены отказываться от старых правил с тем, чтобы сохранить конкурентоспособ­ность на международной арене. Среди мер, направленных на либерализацию: отмена огра­ничений по вхождению на рынок, облегчение движения капитала, допуск на рынок новых продуктов и финансовых инструментов, снятие или облегчение предписаний надзорного права, устранение или сокращение налоговых препятствий для проведения налоговых пре­пятствий. Международные денежные рынки и рынки капитала открылись для новых про­дуктов и участников, создав предпосылки для международной мобильности капитала.

Существенные изменения на мировой финансовый рынок привнес международный долговой кризис, разразившийся в 1982 г. С началом кризиса развивающиеся страны, имев­шие большую долговую нагрузку, стали испытывать трудности с выплатой процентов и сумм основного долга, что в конечном счете приводило к дефолтам этих групп-заемщиков, состав­лявших важную группу банковских клиентов.

С точки зрения предмета секьюритизации большинство стран проходят три этапа раз­вития: ипотечный, коммерческий и генеральный (рис. 6.1).

Исторически ипотечные кредиты были первым секьюритизируемым активом и до сих пор остаются эталонным активом благодаря длительным финансовым потокам, предсказу­емости, прозрачности кредитной истории, а также низким рискам. Ценные бумаги, обеспе­ченные закладными, продолжают оставаться наиболее популярным инструментом секьюри­тизации. В настоящее время две трети всех закладных под жилье в США обращены в ценные бумаги.

Первые неипотечные сделки секьюритизации стали заключаться в середине 1980-х гг. с появлением на рынке продуктов, обеспеченных автокредитами, потребительскими креди­тами, студенческими ссудами, задолженностью по кредитным картам и договорам лизинга. К 1989 г. секьюритизированные задолженности по кредитным картам перешли отметку 30 млрд долл.

Рис. 6.1. Шкала развития секьюритизации

К концу 1980-х гг. широкое применение секьюритизация лизинговых активов полу­чила в США, чуть позже - в странах Западной Европы. К этому времени лизинговый рынок в этих странах фактически завершил переход на качественно новую ступень своего раз­вития, характеризующуюся относительно стабильными и прогнозируемыми изменениями объемов операций по секторам экономики, видам активов, а также, что немаловажно, раз­витой инфраструктурой вторичного рынка оборудования. До последнего времени в США секьюритизировалось до трети от общего числа заключаемых договоров лизинга.

В 1990-х гг. шкала секьюритизации приобрела еще более разветвленный характер, а приоритетным направлением на рынке стала секьюритизация будущих денежных потоков. В качестве предмета секьюритизации начали появляться такие классы активов, как авиаци­онные билеты, телефонные счета и коммунальные платежи, выигрыши в лотереи, а также доходы от будущих продаж музыкальных записей.

Современное развитие секьюритизации положило начало новому направлению на рынке - корпоративной секьюритизации, или секьюритизации бизнеса (Whole Business Securitisation - WBS).

На сегодняшний день секьюритизация широко распространена в Великобритании, Латинской Америке, Канаде, Европе и в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Рос­сия также начинает постепенно занимать особое место на мировом рынке секьюритизации. Российские банки выражают заинтересованность в реструктуризации портфелей ипотечных кредитов посредством секьюритизации. Первые эмиссии были реализованы российскими лизинговыми и факторинговыми компаниями, что подробнее будет рассмотрено в следую­щем разделе.

Развитию секьюритизации как финансового инструмента благоприятствуют три фак­тора:

1. Государственная поддержка.

2. Льготный режим налогообложения.

3. Развитие компьютерных технологий.

Во-первых, важную роль в становлении секьюритизации сыграло государственное регулирование. В середине 1970-х гг. Государственная национальная ипотечная ассоциа­ция США (U. S. Government National Mortgage Association - GNMA) запустила программу, в которой гарантировала процентные и основные платежи по пакетам стандартизованных закладных, тем самым стимулируя создание нового финансового инструмента - ценной бумаги, обеспеченной закладными. Гарантия выплаты процентов и основной суммы ссуды позволила частным финансовым учреждениям (типа ссудо-сберегательных ассоциаций и коммерческих банков) продавать пакеты закладных, получивших гарантию GNMA, в каче­стве ценных бумаг и переводить платежи владельцу такой ценной бумаги. Покупатель обыч­ной переводной ценной бумаги GNMA становился непосредственным владельцем пропор­циональной (pro rata) доли портфеля ссуд, обеспеченных недвижимостью.

Во-вторых, налоговые правила также стимулировали появление новых инструментов секьюритизации. Изменение инструкций Налоговой службы привело к появлению перевод­ных вложений в закладные под недвижимость (Real Estate Mortgage Investment Conduits - REMIC), которые стали разновидностью CMO[236], подпадающей под льготное налогообло­жение.

В-третьих, стимулом к развитию секьюритизации можно справедливо считать рас­пространение компьютерных и информационных технологий. Улучшение возможностей получения информации облегчило продажу размещаемых на рынке капитала ценных бумаг. Более низкие транзакционные издержки в результате развития компьютерных технологий позволили финансовым учреждениям при невысоких затратах формировать финансовый портфель из ссуд (например, ипотечных ссуд, т. е. закладных) различного номинала (зача­стую менее 100 тыс. долл.). Номиналы и процентные платежи по «разнокалиберным» ссудам суммировали в пул, после чего уже составляли единый номинал и единую величину про­центных платежей по портфелю. Такой финансовый инструмент уже становился обращае­мым. Разделив портфель ссуд на стандартизованные части, финансовые учреждения могли затем продавать право требования на процентные и основные выплаты третьим лицам как обычные ценные бумаги.

Стандартизированные размеры появившихся в результате этого процесса новых финансовых активов делали их ликвидными ценными бумагами, а тот факт, что они фак­тически состояли из пакета ссуд, позволял диверсифицировать риск, повышая, таким обра­зом, их привлекательность. Финансовые учреждения, переоформляющие ссуды в ценные бумаги, получали прибыль за счет обслуживания ссуд (получение процентных и основных платежей по ссуде и последующая их выплата владельцам этих ценных бумаг) и взимания комиссионных с третьей стороны за предоставление такой услуги.

Мотивом для внедрения новых инструментов послужил естественный для инвесторов интерес к инструментам с большей доходностью. ABS эмитировались как бумаги с низким уровнем риска, сравнимым с казначейскими бумагами, при этом превышали последние по уровню доходности.

С развитием секьюритизации был создан свой собственный набор названий. Компа­ния Solomon Brothers назвала свои секьюритизированные автомобильные ссуды «маши­нами» (Certificate of Automobile Receivables - CAR), тогда как компания Drexel Burnham дала своему аналогу название «быстротою обеспеченных» (First Automobile Short-Term Bonds and Certificates - FASTBAC). Секьюритизированные задолженности по кредитным картам, в свою очередь, стали называть CARD (Certificates for Amortizing Revolving Debts).

В качестве примера успешного применения сложных техник секьюритизации, изна­чально разработанных в виде ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, можно привести такие виды обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations - CDO) как обес­печенные облигационные обязательства (Collateralized Bond Obligation - CBO) и обеспе­ченные заемные обязательства (Collateralized Loan Obligation - CLO). К примеру, в США они были использованы для разрешения экономического кризиса 1980-х гг. Причиной же последнего обвала американского финансового рынка в 2008 г. стали кредитные деривативы, кредитные дефолтные свопы (credit default swaps).

В настоящее время участники ипотечного кредитования признают секьюритизацию важнейшим механизмом рефинансирования активов в кредитном портфеле, который позво­ляет снизить риски и улучшить финансовые показатели за счет сокращения резервов. Мно­гие представители рынка убеждены в том, что формирование спроса на такие долгосроч­ные активы, как пул ипотечных кредитов, является первым шагом на пути секьюритизации активов в России. Дальнейшее ее развитие будет зависеть от потенцила фондового рынка в России, в частности от создания ликвидных инструментов, которые постоянно торгуются на рынке.

Спред по кредитным дефолтным свопам существенно снизился к 2003 г., что обусло­вило снижение спроса на простейшие (plain vanilla) синтетические CDO, выпускаемые в целях арбитража. Снижению интереса к CDO способствовал и рост числа корпоративных банкротств (Enron, WorldCom, Parmalat)[237].

Обратное конструирование ценных бумаг (Reverse engineering) означает, что инве­сторы стали сами задавать параметры интересующей их бумаги или «на заказ» (bespoke). Вслед за этим последовало создание более сложной формы синтетической секьюритизации, которая, получив название CDO-square, стала обозначать секьюритизацию второго порядка, или ресекьюритизацию, в которой в качестве базового актива стали использоваться цен­ные бумаги, выпущенные в ходе секьюритизации прошлого периода. Вслед за CDO-square рынок предложил новый инструмент - секьюритизацию третьего порядка, или CDO-cubed transactions.

6.3.

<< | >>
Источник: Солдатова А.О.. Факторинг и секьюритизация финансовых активов. 2013

Еще по теме Историко-экономические предпосылки возникновения и основные этапы развития секьюритизации:

  1. Предпосылки возникновения и основные этапы развития
  2. Семинар 3. Возникновение науки и основные этапы ее развития
  3. § 1 Возникновение конституционализма, основные этапы его развития, типология
  4. 1. Возникновение и развитие экономической теории. Характеристика основных течений экономической мысли
  5. 1.6. Основные этапы развития экономической теории
  6. 1. Основные этапы развития экономической мысли
  7. Лекция 1 Тема: ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ
  8. Тема 2. Основные этапы развития экономической мысли
  9. Глава 2. Основные этапы становления и развития экономической теории
  10. Тема 1. Предмет, функции, методы и основные этапы развития экономической науки
  11. 13. Каковы социально-экономические предпосылки возникновения городов?
  12. ПРЕДПОСЫЛКИ, причины, повод, НАЧАЛО, ХАРАКТЕР, ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ПЕРВОй МИРОВОй ВОйНЫ
  13. Тема 2, 3 Мифология и религия как предпосылки возникновения философии Основное содержание темы
  14. Глава 1. Исторические условия возникновения, этапы развития и сквозные идеи российской правовой мысли
  15. 1. ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ