8.6. Портфельная политика в отношении международных инвестиций

При формировании портфельной политики в отношении междуна-

родных инвестиций мо-гут быть использованы активный и пассивный

подходы.

Пассивный подход. При пассивном подходе формируются портфель инвестиций и (или) его отдельные сегменты, взвешенные по рыноч-ной капитализации соответствующих рынков ценных бумаг или их сегментов.

В настоящее время существует большое количество национальных рынков ценных бумаг, видов ценных бумаг на каждом рынке и конкретных ценных бумаг каждого вида. Поэтому, при пассивном подходе портфель, близкий к теоретическому рыночному портфелю, основанному на средне-взвешенном рыночном индексе, можно формировать, выбирая определенное количество стран, видов ценных бумаг и конкретных ценных бумаг по уменьшающейся степени капитализации соответствующего рынка. Пассивный подход может применяться при формировании как портфеля инвестиций в целом, так и его отдельных сегментов и их частей.

Активный подход. При активном подходе инвестор может выбирать региональные и (или) национальные рынки, виды ценных бумаг, отрасли экономики и конкретные ценные бумаги, исходя из соображений получения большей доходности или меньшего риска. При этом могут быть использованы принципы «сверху вниз» или «снизу вверх» и различные последовательности формирования структуры международного портфеля инвестиций. Для страхования валютного риска и (или) риска падения национальных рынков ценных бумаг при активном подходе могут быть применены методы хеджирования.

При принципе формирования портфеля международных инвестиций «сверху вниз» инвестор, придерживающийся активного подхода, должен вначале выбрать страны исходя из прогнозов роста курсов их валют или фондовых рынков в целом, затем – виды ценных бумаг. Если инвестор при этом решит инвестировать в акции, он может выбрать их непосредственно или с предварительным выбором тех или иных отраслей экономики. В качестве основы для выбора отраслей экономики и акций конкретных компаний могут быть взяты показатели их доходности. При этом вместо доходности за истекший год можно рассчитать и использовать среднюю доходность за несколько лет или ее прогнозируемые значения. Если для инвестора главным является выплата дивидендов, при выборе акций можно использовать данные об их предыдущих значениях, публикуемые в финансовой печати и отчетах компании. Аналогичным образом можно использовать ин-формацию о значениях и динамике показателей, характеризующих оценку компаний рынком. Инвестор, использующий качественные или количественные математические методы для определения теоретической («истинной») цены акций, может покупать недооцененные, по его мнению, акции и пренебрегать переоцененными.

чем больше инвесторов ими пользуется, тем больше рыночная цена будет приближаться к «истинной». При инвестициях в облигации могут быть использованы данные об их доходности к погашению.

При международных инвестициях доходность портфеля ценных бумаг будет определяться как их доходностью на национальных рынках, так и изменением курсов валют инвестиций к валюте инвестора. В связи с этим инвестор в рассматриваемом случае при формировании международного портфеля акций может действовать следующим образом:

- выбрать страны (валюты) и хеджировать риск падения вида ценных бумаг;

- выбрать сразу совокупности «страны – виды ценных бумаг» из прогноза их доходности в пересчете на свою валюту.

При использовании принципа формирования портфеля международных инвестиций «снизу вверх» выбор акций с возможным предварительным выбором отраслей экономики, проведенный рассмотренным выше образом, будет определять состав валют портфеля.

Анализ доходности портфеля международных инвестиций. Доходность портфеля международных инвестиций в целом и его отдельных сегментов и их частей целесообразно оценивать, определяя следующие показатели:

- общую доходность портфеля;

- структуру доходности по доходу на капитал, приросту капитала и изменению курса валют инвестиций к валюте инвестора;

- структуру доходности по странам (валютам), классам активов и индивидуальным активам в данном классе;

- соответствие доходности планировавшимся или некоторым стандартным значениям (например, мировым или региональным индексам акций и облигаций);

- полезность принятых мер по хеджированию по сравнению с затратами на них.

Анализ доходности портфеля международных инвестиций следует проводить как за все время с момента его создания, так и за очередной интервал времени (день, неделю, месяц, год). Определение доходности портфеля в целом и отдельных его частей за очередной интервал времени (текущей доходности) и сравнение ее с публикуемыми значениями текущей доходности различных ценных бумаг и рынков позволяет получать информацию для возможной его реструктуризации.

Доходность при постоянном инвестированном капитале. Доходность каждой конкретной ценной бумаги (пакета однородных ценных бумаг, рассматриваемого как единое целое) в портфеле международных инвестиций будет определяться ее доходностью на соответствующем национальном рынке (в соответствующей национальной валюте), а также изменением кур-сов валют инвестиций к валюте инвестора при покупке, в моменты получения дохода и на момент анализа (или продажи).

Если момент выплаты дивиденда совпадает с моментом продажи акций, для расчета доходности инвестиций можно использовать формулу

R₁ - R₀

r = р + d + ——— + (1 + р + d), (19)

R₀

где р – доходность вследствие разности цен продажи и покупки (прироста капитала) в валюте инвестирования;

d – доходность вследствие дивиденда (дохода на капитал) в валюте инвестирования;

R₀ и R₁, – курсы валюты инвестиций к валюте инвестора в начале и конце операции инвестирования (периода анализа).

Если при расчетах используется курс валюты инвестора к валюте инвестирования, формула принимает вид

R₀ - R₁

r = р + d + ——— + (1 + р + d). (20)

R₁

Формулы могут быть также использованы для анализа доходности портфеля международных инвестиций, если в течение рассматриваемого периода не происходило движение наличности как внутри портфеля (реструктуризации), так и за счет изменения (оттока или притока) инвестированного капитала.

Доходность при переменном инвестированном капитале. Для совокупности акций в портфеле инвестиций расчеты по указанным выше формулам будут справедливы, если в течение рассматриваемого периода не было движения наличности как внутри портфеля (реструктуризации), так и изменения (оттока или притока) инвестированного капитала. Если такие изменения портфеля акций в течение рассматриваемого периода происходили, расчеты его общей доходности становятся более сложными, а выделение отдельных составляющих доходности практически может быть только приближенным.

Один из показателей, используемых в мировой практике для оценки доходности портфеля инвестиций в рассматривае-мом случае, – МWR (Money Weighted Return) – норма доходно-сти, взвешенная по деньгам (инвестируемому капиталу), сущность которого можно пояснить следующим образом.

Предположим, что рыночная стоимость портфеля на начало года была равна Р. Через t дней с начала года из портфеля инвестиций произошел отток капитала С (часть акций была продана). В этом случае средний инвестированный капитал за год составит:

Р₀ t+ (P₀ – С_t) (365 – t) 365 – t

¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾ = P₀ -¾¾¾¾¾ . (21)

365 365

Показатель MWR определяется как отношение текущего дохода за год к среднему инвестированному капиталу и определяется по формуле

Р₁ + С_t – P₀

MWR = ¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾ . (22)

P₀ – (365 – t) : 365 ۰ С_t

После определения тем или иным образом текущей средней доходности конкретного портфеля инвестиций ее надо сравнить со средней доходностью рыночного портфеля по соответствующему сегменту рынка ценных бумаг. Значения текущих рыночных индексов для международных инвестиций в финансовой печати публикуются как для сегментов международного рынка (например, индекс японских акций), так и для международного рынка акций в целом.

Оценка риска портфеля международных инвестиций. Одновременно с анализом доходности портфеля международных инвестиций обычно оценивается и его риск. Общий риск портфеля измеряется среднеквадратическим отклонением его доходности или коэффициентом «бета». Для более достоверной оценки таких показателей доходность должна вычисляться достаточно часто. Вычисляемые таким образом показатели риска для портфеля сравниваются с публикуемыми значения-ми для различных мировых, региональных и национальных рыночных индексов.

Специальные службы анализа качества международных инвестиций (International Performance Analysis – IPA) публикуют данные по доходности и риску для множества различных инвестиционных фондов с одновременным указанием доходности и риска мирового индекса. Кроме общего показателя риска портфелей публикуются также коэффициенты корреляции их доходности с доходностью рыночных портфелей. Некоторые службы IPA вместо таких коэффициентов корреляции вычисляют и публикуют коэффициенты «бета», которые равны коэффициенту корреляции, умноженному на отношение стандартного отклонения доходности портфеля к стандартному от-клонению доходности рыночного портфеля.

Следует отметить, что подобные оценки риска портфеля международных инвестиций часто весьма нестабильны во времени. На валютных и фондовых рынках периоды относительного спокойствия могут неожиданно сменяться периодами резкого изменения курсов некоторых или многих валют и акций. Портфели с низким риском во время одного периода при той же структуре могут стать значительно более рискованными в следующем периоде и т.д. Предлагаются также различные показатели, пытающиеся учесть доходность и риск портфеля инвестиций некоторым од-ним числом. К ним относится, например, отношение разницы между средней доходностью портфеля и доходностью безрисковых активов к стандартному отклонению доходности или к рыночному значению «бета». Такие показатели имеют, по существу, только теоретическое значение, и реально всегда при выборе структуры портфеля рассматривается некоторый компромисс между его доходностью и риском.

Если инвестор собирается осуществить свои инвестиции через тот или иной инвестиционный фонд, он может использовать данные по доходности и риску портфеля фонда, приводимые службами IPA. Такие данные обычно включают:

- виды активов, в которые инвестиционные фонды вкладывают средства – сбалансированные активы (Ваlаnсеd/Multi-Asset), конвертируемые облигации (Convertible Bonds), акции (Equittes), ценные бумаги с фиксированным доходом (Fixed Income), фьючерсы/опционы (Futures/Options), гарантированные активы с фиксированным сроком и зашитой капитала (Guaranteed/Сарitаl Protected/Fixed Term), активы с левереджем и хеджированием (Leveraged/Hedge), инструменты денежного рынка (Money Market), минералы и природные ресурсы (Mineral & Natural Resources), недвижимость (Real Estate);

- юридическое базирование (Legal Base) – страны, где инвестиционные фонды юридически зарегистрированы;

- валюту записей (Currency of Record), в которой номинирова-ны паи или акции фонда;

- чистую стоимость активов (Nеt Asset Value) на одну акцию фонда;

- доходность в процентах (Percentage Total Return) и некоторые другие данные.

При анализе доходности портфеля международных инвестиций реально представляется затруднительным отделить составляющую его качества, обусловленную удачей, от составляющей, обусловленной его умелым управлением. Кроме того, прошлое качество портфеля не всегда является хорошим индикатором его будущего качества, поэтому международные инвестиции теоретически и практически связаны с риск-ом. Для его уменьшения можно диверсифицировать портфель по странам (валютам), видам ценных бумаг и конкретным ценным бумагам, а также применять рассмотренные выше методы хеджирования и (или) страхования.

Контрольные вопросы:

1. В чем сущность и значение финансовых инвестиций?

2. Каково содержание политики управления финансовыми инвестициями?

3. Какие существуют виды доходных фондовых инструментов?

4. Какой вид денежных инструментов является основной формой финансовых инвестиций?

5. Каково содержание этапов политики управления финансовыми инвестициями?

6. Что такое «портфель финансовых инвестиций»?

7. В чем заключаются главные отличия методики оценки эффективности финансовых инструментов инвестирования от методики оценки эффективности инструментов реального инвестирования?

8. Какова принципиальная модель оценки эффективности финансового инструмента инвестирования?

9. Как рассчитывается валовая инвестиционная прибыль от облигации?

10. На каких показателях основаны модели оценки стоимости акций?

11. Охарактеризуйте основные формы финансового инвестирования.

12. Составьте схему основных этапов процесса формирования политики управления финансовыми инвестициями.

13. Охарактеризуйте методы оценки эффективности финансовых инструментов инвестирования.

14. Раскройте содержание трех моделей оценки стоимости облигаций (базисная модель, модель с выплатой всей суммы процентов при ее погашении, модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом).

15. Охарактеризуйте модели оценки стоимости акций (модель стоимости акций при ее использовании в течение неопределенного продолжительного периода, модель стоимости акций, используемой в течение заранее определенного срока) и их варианты.

16. Составьте схему классификации фондового рынка по определяющим его признакам.

17. В чем заключается альтернативный характер целей инвестиционного портфеля?

18. Как используется портфельная теория при определении целей финансового портфеля?

19. Что такое «эффективный портфель»?

20. Как оцениваются качества финансовых инструментов?

21. На чем базируется принятие инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финасовых инструментов инвестирования?

22. Каким образом осуществляется оптимизация финансового портфеля?

23. Охарактеризуйте типы инвестиционного портфеля.

24. Охарактеризуйте этапы формирования инвестиционного портфеля.

25. Проанализируйте особенности международного инвестиционного портфеля.

26. Сравните активный и пассивный подходы к формированию портфеля международных инвестиций.

27. Промышленная облигация приносит доход в 50 долл. за год на ближайшие 15 лет, и конечный дивиденд составит 1000 долл. через 15 лет. Сколько сегодня стоит подобная облигация, если ставка дисконта равна 10 %?

28. Бессрочная облигация обеспечивает ежегодный доход, равный 150 долл. Стоит ли сегодня покупать эту облигацию за 1800 долл. при ставке процента, равной 8 %

29. Доходность государственных облигаций составляет 20 %, премия за риск оцениваемого пакета ценных бумаг – 10 %, коэффициент бета = 0,5. Стоит ли рассматривать пакет акций, доходность которого составляет 30 %?

Рекомендуемая литература:

1. Аньшин, В.М. Инвестиционный анализ / В.М. Аньшин. - М.: Дело, 2000.

2. Беренс, С. Руководство по оценке эффективности инвестиций / С. Беренс, П.М. Хавранек. - М.: Интерэксперт, 1995.

3. Богатин, Ю.В. Инвестиционный анализ: учеб. пособие для вузов / Ю.В. Богатин, В.А. Швандар. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001 – 286 с.

4. Бочаров, В.В. Инвестиции / В.В.Бочаров. – СПб.: Питер, 2002 – 288 с.

5. Игонин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: учеб. для вузов / Н.В. Игонин. 2 – е изд., перераб. и доп. – М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2002 – 542 с.

6. Игонина, Л.Л. Инвестиции: учеб. пособие / Л.Л. Игонина; под ред. В.А. Слепова. – М.: Экономист, 2004 – 478 с.

7. Игошин, Н.В. Инвестиции: учеб. / Н.В. Игошин. - М.: Юнити, 2001.

8. Найденков, В.И. Инвестиции: конспект лекций / В.И. Найденов. – М.: «Приор – издат», 2005 г. – 176 с.

9. Рухлов, А.С. Принципы портфельного инвестирования / А.С. Рухлов. - М.: Финансы, 1997.

10. Семенкова, А.С. Принципы портфельного инвестирования А.С. Семенкова. - М., 1997.

11. Шеремет, В.В. Управление инвестициями / В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро. - М.: Высшая школа, 1996.

12. Орлова, Е.Р. Инвестиции: курс лекций / Е.Р. Орлова. – 2 – е изд., доп. и перераб. – М.: Омега – Л, 2004 – 192 с.

13. Положение о порядке инвестирования средств нерезидентов на рынок российских государственных ценных бумаг: утв. приказом Центр. Банка России от 26 июля 1996 г. № 02-262.

14. О рынке ценных бумаг: федер. закон РФ от 22 апр. 1996 г. № 39-ФЗ (в ред. от 08.07.99).