Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль
Реализацию сделки предваряет длительная процедура подготовки, которая может продолжаться от нескольких месяцев до года. В общем виде процесс секьюритизации финансовых активов можно представить как трехфазный механизм, состоящий из подготовительной, реализационной и операционной фаз.
1. Подготовительная фаза. Занимает от двух недель до нескольких месяцев в зависимости от готовности менеджмента и предварительных обсуждений с потенциальными участниками сделки. На подготовительном этапе, как правило, задействованы лишь основные участники: инициатор, организатор, юридический консультант по сделке и налоговый консультант. Однако от проработанности структуры сделки на предварительной стадии зависит не только возможность проведения секьюритизации, но и время, а также стоимость ее проведения. Прежде чем приступать к написанию и обсуждению договоров по сделке, основные участники проекта разрабатывают достаточно подробную структуру предполагаемой секьюритизации, включающую в себя определение основных участников сделки и порядок взаимодействия между ними, порядок продажи и обслуживания активов, способ привлечения финансирования и его основные параметры, движение денежных средств (cash flow) и т. д.
После того как определены цели и задачи секьюритизации проводится финансово-экономическое обоснование сделки (feasibility study) в целях выявления целесообразности ее проведения. Для этого создается специальная экспертная группа. Определяющими на данной стадии исследования являются ответы на следующие вопросы:
• возможность использования секьюритизации активов в качестве альтернативной техники финансирования;
• пригодность тех видов активов, которыми располагает инициатор в целях секьюритизации;
• соответствие предполагаемой сделки критерию экономической целесообразности (critical mass test);
• возможность инициатора обслуживать активы, технически исполняя свои обязанности перед клиентом, и обеспечивая информационную безопасность перед контрагентами.
Здесь проводятся оценка активов и формирование предварительного пула активов, отобранных из портфеля предприятия. Отбор активов - основная фаза секьюритизации. Необходимо отобрать активы, которые будут генерировать необходимый для обслуживания ценных бумаг поток платежей, для чего используются соответствующие критерии выбора (eligibility criteria). Пул активов подвергается тщательному анализу и моделированию потока платежей (asset pool audit). Проводится анализ активов в историческом прошлом, для чего изучается договорная документация, а также статистические показатели, такие как частота не исполненных должниками обязательств, вероятность досрочного погашения долга (применительно к кредитным договорам), задержки платежей. Анализ данных показателей необходим для определения требуемого размера дополнительного обеспечения (credit enhancement) и последующего присвоения рейтинга сделки.
2. Реализационная фаза. В зависимости от анализируемого портфеля активов, оперативности и профессионализма подобранной команды может занимать от 3-4 месяцев до 1 года. На рис. 7.12 организация секьюритизации занимает 5 календарных месяцев.
При структурировании сделки определяется состав контрагентов по сделке, учреждается компания специального назначения (SPV), производится подготовка проектной документации, которая включает соглашение о продаже активов (asset sale-purchase agreement), 359
предоставление дополнительного обеспечения (credit enhancement agreement), соглашения своп (swap agreements).
При подготовке финансово-экономического обоснования сделки (due diligence) тщательно проверяются документы первичного бухгалтерского учета, договоры и документация, относящаяся к активам, кредитная политика инициатора сделки. Оформление сделки проводится по типу одной из известных структур платежей: структуры прямого распределения (pass-through) или структуры с управлением платежами (pay- through). В зависимости от выбранной структуры и юрисдикции сделки привлекаются различные участники, ее составляющие.3. Операционная фаза, сроки которой зависят от средневзвешенного срока секьюритизированного актива. На этом этапе происходит так называемая дифференциация активов. После этого осуществляется непосредственная продажа активов (true sale). После реализации активов они переходят на баланс SPV, которая, в свою очередь, продает их ипотечному (платежному) агенту. По поручению SPV инициатор обслуживает проданные требования и получает вознаграждение за обслуживание. SPV выступает эмитентом выпуска обеспеченных ценных бумаг, наиболее важной характеристикой которых с экономической точки зрения является разделение выпуска на старшие и младшие транши.
Продажа активов имеет большое значение, во-первых, из-за воздействия на баланс ссудодателя (вывод его за баланс), а во-вторых, из-за возможности соблюсти общепринятые требования по ведению бухгалтерского учета (Generally Accepted Accounting Practices - GAAP) и законодательные требования по соблюдению капитала.
При анализе актива необходимо знать сроки и график платежей по договору, так как на основе этого будет строиться схема погашения обязательств перед инвесторами. Целесообразно проводить отбор активов таким образом, чтобы в пуле секьюритизируемых активов находились договоры с различными сроками. В этом случае договоры с более долгим сроком служили бы обеспечением по менее долгосрочным для корректного построения траншей из обязательств в будущем. При секьюритизации оригинатор не теряет полностью связь с активом: после продажи активов он выполняет функции сервисной (обслуживающей) организации (servicer). Так как должники оригинатора, как правило, не уведомляются об уступке требований от оригинатора SPV, они продолжают осуществлять платежи на счета оригина- тора, после чего оригинатор, оказывая услуги SPV по обслуживанию платежей (активов), перечисляет средства по проданным требованиям на счета SPV. В связи с этим существует указанный риск смешения активов.
Месяц I Месяц 2 Месяц 3 Месяц 4 Месяц 5
1. Переговоры с рейтинго
выми агентствами, аудито
рами и юристами
2. Обсуждение предвари
тельной структуры и соста
ва участников сделки
3. Назначение структурного
менеджера для проведения
секьюритизации активов
4. Отбор секьюритизируе
мых активов
5. Организация SPV
6. Аудит отобранного пула
7. Оценка качества активов
и получение кредитного
рейтинга
8. Поиск провайдера
кредитной и ликвидной
поддержки
9. Переговоры с андеррай
терами, организаторами
размещения и продажи
предполагаемых бумаг
10. Утверждение структуры
и окончательного состава
сделки
11. Согласование условий
сделки со всеми участни
ками, в том числе цены
продажи активов. Под
готовка соответствующих
соглашений
12. Продажа активов SPV
и предоставление допол
нительного обеспечения в
согласованном размере
Рис. 7.12. Временная шкала реализации проекта
Выпуски ABS разделены на транши: старшие и младшие (субординированные) классы бумаг. Ключевое различие между ними заключается в очередности исполнения по ним обязательств: по старшим траншам обязательства исполняются в первую очередь (они менее
рискованны и менее доходны), затем - по младшим (они более рискованны и имеют большую доходность). После выпуска ипотечных ценных бумаг они размещаются на фондовом рынке, а денежные средства, вырученные от их реализации, поступают банку-кредитору.
Эмиссия бумаг может проводиться в форме частного или публичного размещения. Выбор между частным и публичным размещением зависит главным образом от объема сделки, потребностей инициатора сделки, а также от состояния рынка и спроса со стороны инвесторов. Публичное размещение предоставляет возможность использовать хорошо налаженные каналы размещения ценных бумаг (ABS) среди банков и преимущества их более широкого распространения, обеспечивая большую ликвидность вторичного рынка. Публичное размещение подчиняется строгим надзорным требованиям, в том числе по подготовке проспекта и условиям листинга, а потому требует больше времени для проведения эмиссии. С учетом надзорных требований к публичному размещению (обязанность по подготовке проспекта эмиссии, условия листинга) требуется больше времени для подготовки эмиссии в отличие от частного размещения.
На практике сложность подготовки и время реализации индивидуальны для каждого проекта. Так, в случае портфельной секьюритизации «Pine Street» 2002 г.[286] период подготовки сделки от ее начала до закрытия составил три с половиной месяца, а процесс подготовки состоял из следующих рабочих фаз:
1. Фаза изучения (exploration phase).
2. Фаза структурирования (structuring phase).
3. Фаза реализации (implementation phase).
Три с половиной месяца на подготовку и реализацию сделки - весьма оперативное решение сделки. Это становится понятно, если для сравнения привести пример из российской практики: процесс разработки схемы для синтетической секьюритизации лизинговых активов занял у лизинговой компании «Бизнес Альянс» совместно с организатором, Банком Москвы, 10 месяцев[287]. Сделка была заимствована из торгового финансирования и включала в себя продажу лизинговых контрактов и залог предмета лизинга.
4. мониторинг сделки. На завершающей стадии проводится наблюдение (мониторинг) за ходом сделки. Стороны исполняют предусмотренные договорами обязанности. Так, инициатор секьюритизации выполняет функцию обслуживания платежей. Он транслирует потоки платежей для осуществления выплат по ценным бумагам на счета доверенного лица или трасти, предоставляет отчеты о состоянии активов, которые отражают ситуацию с исполнением требований (возвращенные суммы, дефолты, задержки), предоставляет ему кредиты на покрытие кассового разрыва. Трасти, в свою очередь, осуществляет проверку предоставляемых отчетов, контролируя ход сделки от имени владельцев ценных бумаг (табл. 7.5).
Таблица 7.5
Рабочий план обслуживания секьюритизации
Вид операции | Исполни тель | Временной интервал |
1. Сбор платежей по базовому активу, подлежащих уплате SPV, и их перечисление в банк, обслуживающий SPV | Платежный, сервисный агент или SPV | Ежедневно |
2. Расчет баланса по пулу активов, возмещение затрат сервисного, платежного агента, произведенных от имени и в интересах SPV | Управдя ю- щий SPV | Ежемесячно |
3, Управление денежными средствами SPV: перечисление процентных выплат инвесторам и остаточной суммы инициатору | Управдя ю- щий SPV | В зависимости от периодичности купонных выплат (раз в квартал, раз в полгода) |
В функции доверенного лица входит наблюдение за соблюдением условий договоров, связанных с эмиссией ценных бумаг, контроль за выполнением SPV требований по информированию и отчетности, предоставление инвесторам регулярных отчетов, составленных на основе информации, полученной от инициатора секьюритизации. Трасти выступает также в роли платежного агента и попечителя, действующего в интересах инвесторов. Так, при банкротстве инициатора секьюритизации он производит оценку активов и всего обеспечения. Постоянное наблюдение за ходом сделки ведут рейтинговые агентства, провайдер кредитного обеспечения. В целом обязанности и функции сторон зависят от формы конкретной сделки, а их распределение между участниками происходит в результате согласования договорных условий.
Резюме
Сделки секьюритизации сложны по своей структуре и составу участников, однако, ни одна сделка не обходится без прямых участников секьюритизации: оригинатора, или продавца активов, SPV, или покупателя активов и инвестора - держателя ABS. В качестве SPV выступает юридически самостоятельное, экономически независимое юридическое лицо, часто создаваемое в форме траста. SPV имеет целевой характер функционирования и создается исключительно для секьюритизации. Инвесторы ABS - институты, включая государство, пенсионные фонды и страховые компании, фонды взаимного, коллективного инвестирования и паевые инвестиционные фонды. Многочисленна группа косвенных участников сделки, каждый из которых играет ответственную роль в структуре. Это и рейтинговое агентство, и обслуживающая компания, и провайдеры кредитной и ликвидной поддержки. Взаимодействие участников в рамках сделки секьюритизации зависит от структуры базовой сделки, вида секьюритизации (истинная или синтетическая) и параметров собственно секьюритизации (структура платежей и сегментация денежного потока, структура SPV). В России на сегодняшний день преимущественно используется трансграничная, или международная, секьюритизация, когда SPV зарегистрирован в офшорной зоне - стране с льготным налогообложением.
Мотивация оригинатора в обращении к секьюритизации заключается в возможности снизить издержки по обслуживанию долга и получить экономию на стоимости привлекаемого финансирования. В не меньшей степени мотивирует оригинатора отложенный репутационный эффект от выхода на международный рынок капитала и установление связей с иностранными инвесторами.
Реализацию сделки предваряет длительная процедура подготовки, которая может продолжаться от нескольких месяцев до года. Активы, подлежащие секьюритизации, должны удовлетворять ряду требований.
Они должны генерировать устойчивый денежный поток, хорошо прогнозируемый и поддающийся оценке, отвечать критерию юридической уступаемости активов. Секьюритизируемый портфель активов должен иметь диверсифицированную структуру долга. В присвоении кредитного рейтинга сделке рейтинговое агентство ориентируется в своей оценке на заданный эталонный пул.
Рекомендуемая литература
Селивановский А. Конструируем SPV // Рынок ценных бумаг. 2005. № 13.
Суворов Г. Н. Об ипотечном агенте замолвите слово... // Рынок ценных бумаг. 2004.
№ 19.
Толстухин М. Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 2.
Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005.
№ 16.
Энциклопедия российской секьюритизации. Cbonds, Rusipoteka.ru, 2008.
Chapman M. Derivatives Demystified: Using Structured Financial Products. N.Y.: John Wiley and Sons, Inc., 1997.
Kothari V. Securitisation: Asset Reconstruction and Enforcement of Security Interests. Calcutta: Academy of Financial Services, 2003.
Контрольные вопросы
1. В чем заключаются различия переводной и платежной моделей денежного потока секьюритизации?
2. Какие активы считаются пригодными для секьюритизации? Какие используются параметры оценки, существуют ли ограничения?
3. Какие количественные показатели пула рассчитывает рейтинговое агентство для оценки качества пула активов?
4. Каковы характерные структурные черты основных классов базовых активов?
5. Какие факторы анализа необходимо учитывать на подготовительной стадии сделки международной (трансграничной) секьюритизации?
6. Какова структура транзакционных издержек при секьюритизации?
7. В чем состоит основное отличие кондуитной модели секьюритизации от простейшей схемы ее реализации?
8. Для чего используется вторая компания специального назначения (SPV)? Какую функцию она выполняет в сделке?
9. Какую роль играет резервная обслуживающая компания (backup servicer)? Возможна ли реализации сделки без ее участия?
10. В чем заключается двойственность проблемы секьюритизации с точки зрения целесообразности ее проведения?
Еще по теме Процесс организации секьюритизации: подготовка, реализация и контроль:
- 5.1. Реализация в законодательстве Российской Федерации основных базельских требований к организации внутреннего контроля в кредитных организациях
- B сфере контроля и координации деятельности по подготовке, переподготовке юристов и повышению их квалификации с учетом современных требований и процессов демократизации сферы государственного и общественного строительства:
- Цель общественного контроля в избирательном процессе состоит в обеспечении реализации избирательных прав граждан
- Субъекты государственного финансового контроля: Счетная палата РФ, Министерство финансов РФ, налоговые органы РФ, банковский контроль. Внутрихозяйственный контроль, аудиторский (независимый) финансовый контроль. Бюджетное право, бюджетная система, бюджетный процесс (общие понятия)
- 5. Контроль за подготовкой водительских кадров
- Банковский надзор за организацией внутреннего контроля в кредитных организациях
- Последствия реализации корпоративного контроля
- Порядок представления Управляющей организацией информации об исполнении условий Договора собственникам помещений, осуществляющим контроль деятельности Управляющей организации
- 6. Тестовые задания для самостоятельного контроля знаний при подготовке к практическим занятиям.
- 7.8. Реализация руководителем функции контроля при делегировании полномочий
- Секьюритизация проектного финансирования. Секьюритизация жилищного строительства