<<
>>

Бухгалтерская стоимость

- это разница между активами и пассивами, отраженная в финансовой отчетности компании. Использование этого принципа осложнено теми же обстоятельствами, что и использование восстановительной стоимости, поскольку в инвестиции включаются не только материальные активы, отражаемые в бухгалтерской отчетности, но и гудвилл, ноу-хау, контрактные права и другие нематериальные объекты.

Помимо этого, ценность инвестиций зачастую определяется их способностью приносить прибыль в будущем, которая, разумеется, никак не отражается в бухгалтерской стоимости. Как отмечают П. Фридман и Э. Вонг, «исследователи часто критикуют метод бухгалтерской стоимости применительно к оценке экспроприируемых активов. Бухгалтерский баланс не отражает способность активов предприятия генерировать прибыль. Следовательно, он не отражает экономическую ценность активов. В частности, по следующим причинам.

Во-первых, активы отражаются в бухгалтерском балансе по их стоимости на определенный момент времени, которая может значительно [241]

отличаться от текущей стоимости. Чем длительнее временной разрыв между моментом приобретения активов и датой составления бухгалтерского баланса, тем менее реалистичной является первоначальная стоимость активов в качестве мерила реальной ценности этих активов. Более того, идентичные активы могут иметь совершенно различную бухгалтерскую стоимость, поскольку они приобретались по различным ценам. Во-вторых, на активы для бухгалтерских целей может начисляться амортизация по ставкам, имеющим мало общего с изменением их реальной экономической продуктивностью... В-третьих, бухгалтерский баланс не отражает

нематериальные активы предприятия. В-четвертых, активы и другие составляющие предприятия генерируют прибыль, когда они являются частью единого целого. Зачастую неверно пытаться определить стоимость бизнеса, вычисляя стоимость каждого актива или элемента, входящего в его состав, и

244

суммируя их ».

На аналогичной позиции стоит И. Марбё: «основная проблема с использованием бухгалтерского метода при оценке состоит в том, что цифры, отражаемые в бухгалтерском балансе, отражают применение принципов бухгалтерского учета, обычно используемых для целей отличных от оценки, таких как составление финансовой отчетности и налогообложение. Более того, руководствуясь принципом должной осмотрительности, компании зачастую недооценивают стоимость активов и переоценивают пассивы, что приводит к занижению размера активов предприятий» . Некоторые

исследователи, в частности, Т. Штауффер, считают, что метод

бухгалтерской стоимости имеет определенные преимущества, основным из которых является документальная подтвержденность стоимости и отсутствие простора для спекуляций оценщиков. По его мнению, бухгалтерский учет может адекватно отражать стоимость бизнеса, если к его показателям [242] [243] применить поправки в виде индексирования стоимости активов с учетом инфляции и вычета расходов на исследования и разработки[244] [245] [246]. Этот метод, впрочем, не нашел применения в реальной практике разрешения инвестиционных споров.

Несмотря на все перечисленные недостатки бухгалтерской стоимости, арбитражной практике известны случаи использования этого метода для

247

оценки размера компенсации.

Так, например, в деле AAPL v. Sri Lanka МЦУИС использовал именно его, поскольку экспроприированное предприятие истца на протяжение долгого времени демонстрировало плохие финансовые результаты, и арбитраж усомнился в его способности генерировать прибыль в дальнейшем. В отсутствие потенциальной прибыльности предприятия арбитраж посчитал данные бухгалтерского учета адекватным отражением величины инвестиций. Еще одним характерным примером применения этого метода является дело Biwater Gauff v. Tanzania , в котором МЦУИС, обосновывая отказ в удовлетворении требований инвестора о компенсации изъятых активов, указал, что в случае неопределенности возможности предприятия приносить прибыль в будущем, справедливо будет использовать иные методы оценки активов, в частности, их бухгалтерскую стоимость.

В данном случае величина баланса предприятия, которое, по утверждению истца, было экспроприировано, являлась отрицательной. Из этого, по мнению арбитража, следовало, что даже в случае признания права истца на компенсацию, размер этой компенсации будет равняться нулю. Как отмечают комментаторы, «использование метода бухгалтерской стоимости было уместно в данном случае, поскольку компания-инвестор находилась в процессе банкротства, а ее единственной источник прибыли в виде договора концессии был справедливо (по мнению арбитража) расторгнут. В отсутствие будущих прибылей единственной ценностью инвестиций является стоимость того, что уже было инвестировано, определяемая по данным бухгалтерского учета. В данном случае бухгалтерский учет показал, что вся стоимость инвестиций была потеряна»[247].

Метод дисконтированного денежного потока является наиболее распространенным в современной арбитражной практике. Он относится к методам оценки, основанным на анализе прибыли предприятия, и обладает всеми их преимуществами связанными с тем, что в отличие от предыдущих методов он подразумевает оценку бизнеса как единого целого, а не как сумму составляющих его частей, отдельные из которых вообще не имеют материального выражения самостоятельная оценка которых невозможна. Как пишет М. Болл, «в отсутствие информации о сравнимых ценах продажи лучший для инвестора способ оценки действующего предприятия (going concern) - это анализ прибыли, которую предприятие может принести в дальнейшем и с учетом того, сколько эта будущая прибыль стоит сегодня. Покупателю бизнеса в действительности безразлично, сколько продавцом было вложено в предприятие в прошлом. Покупателя волнует только то, сколько денег он сможет получить в будущем в результате своих инвестиций. Его мир в этом отношении совершенно прост»[248]. Метод дисконтированного денежного потока позволяет оценить возможность бизнеса генерировать прибыль с учетом различных факторов.

Как объяснил С. Майерс в деле Phillips Petroleum Co. V. Iran, «рыночная ценность актива исходит из его способности генерировать прибыль в будущем. Рыночная стоимость напрямую зависит от величины и

тайминга будущих денежных потоков и рисков, которым они подвергаются. Немедленные и безопасные будущие денежные потоки в действительности ценнее, чем отложенные и рискованные. Отношение будущих денежных потоков к текущей рыночной цене выражается формулой дисконтированного денежного потока, в которой предполагаемые денежные потоки дисконтируются с целью получения их нынешней стоимости. Надлежащая ставка дисконтирования - это неиспользованные альтернативные издержки (opportunity costs) на капитал, то есть величина предполагаемого возврата на инвестиции в другие активы со сравнимой степенью риска» . Обычно

величина дисконтированного денежного потока определяется по следующей формуле:

PV

= ^L +

CEi

CF,

N

N -

\N

= Z-

CF

1+r (1+'-)2+^Г tiv+ry ?где

CFi-денежные потоки i-го периода; r - ставка дисконтирования; N - число периодов. Существуют различные подходы к определению ставки дисконтирования, но в ней обычно учитывается стоимость альтернативного вложения средств на данный период, которое сопровождается сопоставимым риском, инфляция и другие факторы.

Обычно экспертами выделяется два способа расчета ставки дисконтирования. Первый из них - это средневзвешенная стоимость капитала (WACC - weighted average cost of capital) . При использовании метода WACC ставка дисконтирования определяется путем оценки стоимости различных типов капитала, составляющих инвестиции, в сравнении со стоимостью капитала для активов с аналогичной степенью риска. Средневзвешенная стоимость капитала обычно рассчитывается по формуле: WACC = (E/V)*Re + (D/V)*Rd, где E - величина собственного капитала, D - величина заемных средств, Re - ожидаемая доходность от

собственных средств, Rd - ожидаемая доходность от заемных средств, а V=E+D . В свою очередь, сами собственные средства оцениваются по их рыночной стоимости - если компания торгуется на публичных площадках, то рыночная стоимость одной акции умножается на общее число акций

254

эмитента .

Величина заемных средств обычно определяется как сумма всех займов компании по бухгалтерской отчетности. Ожидаемая доходность на риски вычисляется обычно с использованием различных моделей, позволяющих учитывать будущую доходность и риски. Чаще всего специалистами применяется модель Capital Asset Pricing Model (CAPM). В упрощенном виде в соответствии с CAPM Re рассчитывается как Re = Rf+P(Rm-Rf). В настоящей формуле Rf - безрисковая ставка дохода , в - коэффициент, отражающей чувствительность доходности по акциям компании к колебаниям рынка, а Rm - ожидаемая среднерыночная доходность по ценным бумагам. Соответственно, (Rm-Rf) будет отражать премию за рыночный риск (то есть превышение доходности вложений в рыночные ценные бумаги над доходностью вложений в безрисковые бумаги), рассчитанную на основе статистических данных. Под Rd понимается сумма общих затрат на привлечение заемного капитала (проценты по кредитам и облигациям и так далее), скорректированная с учетом налога на прибыль[249] [250] [251] [252] [253].

Второй метод - кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования . В общем виде этот метод подразумевает использование следующей формулы: r = Rmin+I+P, где Rmin - минимальная реальная ставка

дисконтирования , I - темп инфляции, а P - премия за риск, рассчитываемая с учетом различных факторов, например:

• странового риска, определяемого на основе международных рейтингов стран по качеству деловой среды;

• риска неполучения дохода, степени развитости бизнеса (инвестиции в стартапы, разумеется, являются более рискованными, чем в компанию с долгой историей успешной деятельности);

• рисков ненадлежащего поведения других участников инвестиционного проекта и др.

Кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования может использоваться и для непубличных компаний, поскольку он не требует оценки структуры капитала предприятия и его стоимости. Однако, как отмечает Р.И. Манагаров, этот метод имеет и свои недостатки: «Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути, этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность, сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешенной процентной ставкой (по кредитам и/или облигациям) и структурой ее пассивов» .

В международной арбитражной практике для расчета ставки дисконтирования обычно используется метод WACC. В частности, МЦУИС применил его в деле CMS v. Argentine, проанализировав подходы, используемые для расчета стоимости инвестиций: «Существует два

общепризнанных подхода к определению стоимости компаний на основе метода дисконтированного денежного потока. Первый из них подразумевает [254] [255] вычисление денежных потоков до уплаты процентов и погашения задолженности и их последующее дисконтирование по ставке средневзвешенной стоимости капитала, после чего в соответствии с величиной дисконтированных денежных потоков определяется цена фирмы. Далее из нее вычитается величина долговых обязательств фирмы. Второй подход подразумевает вычисление денежных потоков за вычетом процентов и платежей по погашению обязательств и их последующее дисконтирование по ставке ожидаемой доходности от собственных средств... Арбитраж был предупрежден, что аналитиками обычно используется первый метод»[256]. В результате арбитраж взял за основу метод WACC, внеся в него некоторые корректировки. Этот метод также применялся МЦУИС в делах Enron v. Argentina[257], Sempra v. Argentina[258] и др.

В целом, метод дисконтированного денежного потока с расчетом ставки дисконтирования на основе WACC играет ведущую роль в практике международных коммерческих арбитражей. В ситуации, когда общество имеет историю прибыльности и понятные перспективы будущих доходов, метод ДДП выходит на первое место среди других методов оценки, поскольку именно он позволяет наиболее полно оценить все убытки, понесенные инвестором в связи с изъятием его инвестиций и прекращением осуществления инвестиционного проекта. Дело ADC v. Hungary[259] касалось изъятия инвестиций кипрской компании в строительство терминала

аэропорта в Будапеште в результате издания постановления венгерского правительства, запрещающего присутствие иностранного капитала в авиационной отрасли. В качестве метода оценки инвестиций арбитраж выбрал метод ДДП, предложенный истцом, взяв за основу бизнес-план на весь срок осуществления инвестиций, разработанный ADC и утвержденный компетентным венгерским органом исполнительной власти, в качестве оценки будущих денежных потоков. Арбитраж справедливо признал такой бизнес-план лучшим выражением ожиданий сторон. В качестве ставки дисконтирования арбитражем была выбрана средневзвешенная стоимость капитала.

Изучая международную арбитражную по другим делам, связанным с экспроприацией собственности иностранного инвестора, можно уверенно констатировать наличие тенденции к доминированию метода дисконтированного денежного потока в качестве способа расчета цены активов экспроприированной собственности. В настоящее время он является основным в практике МЦУИС: помимо рассмотренных выше дел, он также применялся, например, в делах SOABI v. Senegal[260], LETCO v. Liberia[261], Amco v. Indonesia, и др., он используется и арбитражами ad hoc. Метод ДДП играл ведущую роль при присуждении компенсаций за национализацию инвестиций из США в течение работы Американско-Иранского Трибунала, начиная с дела Starret Housing v. Iran[262].

При этом метод ДДП далеко не идеален. Его применение связано с определенными трудностями. Среди них, в частности, выделяется необходимость учета разнообразных факторов, которые не являются однозначно определенными в будущем, в частности: будущих доходов предприятия, будущих убытков предприятия, альтернативных издержек, инфляции[263] [264]. В связи с этим метод дисконтированного денежного потока применяется арбитражами для оценки стоимости действующих предприятий, имеющих историю прибыли. Для вновь создаваемых или убыточных предприятий метод ДДП арбитражами не используется в силу его

«спекулятивности» в таких условиях. Так, например, в деле Compama de

268

Aguas del Aconquija S.A. and Vivendi Universal S.A v. Argentine Republic истец требовал присуждения компенсации за экспроприацию собственности в соответствии с методом ДДП, но арбитраж признал, что в условиях, когда история операций совместного предприятия, являвшегося объектом экспроприации, не демонстрирует «с достаточной уверенностью» того, что это предприятие будет прибыльным, настоящий метод неприменим.

Вообще несмотря на то, что этот подход зачастую является единственным способом реально оценить убытки инвестора в результате экспроприации, он создает для последнего стимулы к чрезмерному завышению размера компенсации, поскольку «любая модель ДДП в значительной мере зависит от предпосылок оценщиков. Поскольку оценка по методу ДДП не основана на действительной рыночной стоимости, в этот метод не включен механизм, предохраняющий от ложных предпосылок, в результате применения которых итоговая стоимость, определенная в соответствии с методом ДДП будет существенно отличаться от справедливой рыночной цены»[265]. По аналогичным мотивам арбитражи могут отказать в применении ДДП к убыточным предприятиям, как это было в ранее рассмотренном деле AAP v. Sri Lanka и Wena Hotels v. Egypt, где трибунал усомнился в том, что у компании имелось в наличии достаточно средств для полного осуществления инвестиционного проекта.

И. Марбё, обобщая арбитражную практику, выделяет помимо отсутствия непрерывной деятельности и/или истории прибыльности и иные основания неприменения метода ДДП арбитражами . К ним относится, в частности, несоответствие между объемом реально осуществленных инвестиций и ожидаемой будущей прибылью. В деле Wena Hotels v. Egypt арбитраж сослался на явное несоответствие между фактически понесенными инвестором расходами в размере $8,8 млн. и предъявленным истцом требованием о выплате компенсации в размере £45,7 млн. Трибунал посчитал, что в данном случае расчет на основе ДДП непропорционально увеличивает размер компенсации по отношению к фактическим убыткам. Еще одним поводом для отказа от использования ДДП может стать значительная разница в результатах, полученных с его помощью различными сторонами спора. Именно так обосновал применение метода сопоставимой сделки вместо ДДП арбитраж в деле CME v. Czech Republic.

Наряду с методами, перечисленными в Руководстве, арбитражи используют и некоторые другие способы определения размера компенсации. Например, МЦУИС в деле Azurix v. Argentina установил величину компенсации исходя из реальных затрат инвестора, которые было легко определить, поскольку инвестиции осуществлялись на основе публичного тендера, где был зафиксирован их объем. Более того, суд по своему усмотрению в несколько раз снизил эту сумму, поскольку посчитал, что в соответствии с заключенным инвестиционным соглашением, реальный объем инвестиций был гораздо меньше. В знаменитом деле Sedelmayer v. Russian Federation арбитраж Стокгольмского арбитражного института определил размер компенсации за изъятые долгосрочные права аренды [266] [267] помещений в Санкт-Петербурге исходя из их «арендной стоимости», то есть потенциального дохода, который мог бы быть получен от сдачи их в субаренду за вычетом расходов на содержание и ремонт.

Поводя итог, отметим, что даже наличие в двустороннем или многостороннем международном соглашении требования адекватной и достаточной компенсации при экспроприации не может дать ответа на вопрос о точном размере компенсации. Он устанавливается арбитражами индивидуально в каждом конкретном случае с использованием различных методов оценки, хотя доминирующим в настоящее время является метод дисконтированного денежного потока. Однако, с учетом оценки всех обстоятельств дела правоприменители могут использовать любые другие методы оценки, которые они посчитают соответствующими понятию «достаточная компенсация».

2.3.

<< | >>
Источник: Ксенофонтов Константин Евгеньевич. ЭКСПРОПРИАЦИЯ СОБСТВЕННОСТИ ИНОСТРАННОГО ИНВЕСТОРА В МЕЖДУНАРОДНОМ ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРАВЕ. Диссертация на соискание ученой степени кандидата юридических наук. 2014. 2014

Еще по теме Бухгалтерская стоимость:

  1. Способ оценки по первоначальной стоимости каждой единицы бухгалтерского учета финансовых вложений
  2. 2. Процесс создания стоимости и прибавочной стоимости. Масса и норма прибавочной стоимости
  3. Статья 15.11. Грубое нарушение правил ведения бухгалтерского учета и представления бухгалтерской отчетности Комментарий к статье 15.11
  4. 14.4. Проблема поиска источников стоимости и цен. Современные взгляды на стоимость
  5. 2.4 Тематический план и содержание учебной дисциплины «Основы бухгалтерского учета» для специальности 080114 Экономика и бухгалтерский учет (по отраслям) (для программы углубленной подготовки)
  6. ПРЕМИЯ ОПЦИОНА = ВНУТРЕННЯЯ СТОИМОСТЬ + ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ
  7. 1.1. Действительная и ложная социальная стоимость -исходные формы образования рыночной стоимости
  8. 14.5. Величина стоимости товара. Индивидуальная и общественная стоимость
  9. Раздел III. Природа стоимости, ценности и цены Глава 5. Трудовая стоимость
  10. Варкулевич, Т.В., Терентьева, Т.В.. Бухгалтерская (финансовая) отчетность. Анализ Бухгалтерской (финансовой) отчетности: учеб. пособие: в 2 ч. / Т.В. Варкулевич, Т.В. Терентьева. – Владивосток: Изд-во вгуэс,2009. – 266 с., 2009
  11. 2. Общественно необходимые затраты труда и общественная стоимость. Стоимость, ценность и цена
  12. 1. Превращение денег в капитал, рабочей силы в товар. Потребительная стоимость и стоимость товара рабочая сила
  13. Бухгалтерский учет
  14. 7.1. Формирование резерва в бухгалтерском учете
  15. VII. Раскрытие информации в бухгалтерской отчетности
  16. Бухгалтерские и экономические издержки фирмы
  17. 2.5. Содержание бухгалтерского баланса